シンポジウムII「企業競争力と金融政策、金融機関の役割」 為替市場と為替オーバーレイ戦略： 欧米の模倣ではない日本独自の方法論を

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1 シンポジウムII「企業競争力と金融政策、金融機関の役割」 為替市場と為替オーバーレイ戦略： 欧米の模倣ではない日本独自の方法論を
２００５年１０月１１日 １６：００－１７：００ 会場：早稲田大学国際会議場３階 住商キャピタルマネジメント チーフストラテジスト 森谷博之 10/11/2005 住商キャピタルマネジメント

2 為替市場のプロのトレーダーたち 増えるシステムトレーディング
ヘッジファンド 商品投資顧問 CTA (Commodity Trading Advisor) 銀行のプロップトレーディング 10/11/2005 住商キャピタルマネジメント

3 外国為替のリスク 短期・中期 長期 超長期 国境を越えた物、サービスの取引 年金運用等の海外証券投資・外貨建て借入れ 企業の海外直接投資
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4 外国為替のリスク 外貨の動きと企業収益への影響
外貨を保有する企業は外貨安で損失を被る 輸出企業、外国証券投資、海外直接投資 外貨を借入れる企業は外貨高で損失を被る 輸入企業、外貨建て借入れ 10/11/2005 住商キャピタルマネジメント

5 外国為替のリスク 先物・フォワードを用いた為替リスクの回避
外貨を保有する企業は先物（フォワード）を売り建てることで為替レートの動きの影響を回避 外貨を借入れる企業は先物（フォワード）を買い建てることで為替レートの動きの影響を回避 10/11/2005 住商キャピタルマネジメント

6 ヘッジとトレーディングの違い 為替ヘッジ 為替のトレーディング 為替レートの変動による外貨資産の価値の変動を軽減する、またはなくす行為
通貨はヘッジ対象資産に限られる ポジションの大きさはヘッジ対象資産の価値以下に限られる 為替のトレーディング 通貨を売買することにより、絶対収益を獲得する 通貨の種類、ポジションの大きさなどに大きな自由度がある 10/11/2005 住商キャピタルマネジメント

7 為替市場のプロたちのヘッジ戦略 アクティブ運用 パッシブ運用 ヘッジ比率： ヘッジ比率：０－１００％ ベンチマーク±25％ 均衡モデル
非均衡モデル （非効率的市場）　　 目的：超過収益の獲得 パッシブ運用 ヘッジ比率：０－１００％ 均衡モデル （効率的市場） 目的：ベンチマークの複製 10/11/2005 住商キャピタルマネジメント

8 トレーディング戦略の分類 アクティブ運用 目的：絶対収益の実現 リバレッジ：１００－８００％ 非均衡モデル（非効率的市場）
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9 システム・トレーディング リスク分散の手法
通貨分散 複数の通貨をトレーディング モデル分散 方法論 テクニカル分析とファンダメンタル分析等 トレードの種類 トレンド追随と逆張り等 時間枠 超短期、短期等 高頻度データ分析 10/11/2005 住商キャピタルマネジメント

10 方法論によるモデル分散 テクニカル分析 計量分析 統計的裁定 計量経済分析 金融工学（ダイナミック・アセット・アロケーション）
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11 トレードのタイプによるモデル分散 トレンド追随(順張り） カウンタートレンド・コントラリアン(逆張り）
トレンドが発生したことを確認した後にポジションを作る、または閉じる。 カウンタートレンド・コントラリアン(逆張り） トレンドが転換する前で、将来のトレンドの転換を確認した時点で、ポジションを作る、または閉じる。 10/11/2005 住商キャピタルマネジメント

12 高頻度トレーディング 高頻度データを分析することで、収益機会を発掘する 低頻度データを用いて生じるスリッページの問題を解消する
日中で最も適した仕掛けのタイミング、手仕舞いのタイミングを探し当てる 10/11/2005 住商キャピタルマネジメント

13 1．テクニカル分析（超短・短・中・長期） テクニカル分析の定義 テクニカル分析の前提条件
価格、時間、出来高などの価格データを利用して相場の状況、将来の相場を分析し、高い投資収益を得ようとする投資手法 テクニカル分析の前提条件 「先物市場のテクニカル分析」ジョンJ・マーフィー 値動きはすべてを織り込む 値動きはトレンドを形成する 歴史は繰り返す 10/11/2005 住商キャピタルマネジメント

14 ２．計量分析（短・中期） 複数の直線回帰分析の組み合わせ 経済指標、為替レート等 ボラティリティの予測 為替レートの予測
オプション売買のパターン化/モデル化 為替レートの予測 トレーディング通貨の選択 売買のパターン化/モデル化 10/11/2005 住商キャピタルマネジメント

15 ３．統計的裁定（短・中期の予測） 統計的技術を用いて均衡価格を算出し、割安、割高を解消する裁定取引を行う
経済指標、為替レート等のデータを用いる 均衡価格の算出 実際の為替レートの均衡価格（中心）への回帰を仮定して その時点の為替レートの割安割高の度合いを算出 割安で買い、割高で売る 10/11/2005 住商キャピタルマネジメント

16 ４．計量経済分析（長期の予測） 金利平価説 購買力平価説（PPP: Purchasing Power Parity)
ポートフォリオ・バランス(資産、リスクプレミアム） マネタリーアプローチ（マネーサプライ、PPP) ユニバーサルヘッジ BEER(Behavioural Equilibrium Exchange Rate) NATREX(Natural Real Exchange Rate) 10/11/2005 住商キャピタルマネジメント

17 5．金融工学 VAR（Value at Risk) ダイナミック・アセット・アロケーション リスクコントロール レバレッジの決定
ヘッジ比率の決定 デルタヘッジ オプション・ペイオフの複製 10/11/2005 住商キャピタルマネジメント

18 システマティック・トレーディングのマッピング
非効率的市場 効率的市場 テクニカルトレーディング BSデルタヘッジ 絶対収益 ベンチマーク対 超過収益 ベンチマークの複製 金融工学 FXC FXC　GCP JPM ダイナミック RTM RTM BEA FXC DMC 統計分析 OFE FQ BW 計量経済学 スタティック ユニバーサルヘッジ 為替トレーディング リバレッジ１－８倍 為替オーバーレイ リバレッジ1未満 アクティブ パッシブ 10/11/2005 住商キャピタルマネジメント

19 外国為替のリスクマネジメント 重要な要因 為替レートの動き 先物・フォワードレートの性質 長期トレンド プレミアム通貨 ディスカウント通貨
自国通貨の金利が外国通貨の金利よりも高い ディスカウント通貨 自国通貨の金利が外国通貨の金利よりも低い 10/11/2005 住商キャピタルマネジメント

20 為替相場の長期トレンド 趨勢的な動き USDJPY 強いドル安円高 EURJPY なだらかな円高 EURUSD ドル安ユーロ高
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21 先物（フォワード）為替レートの決定要因 金利平価定理
先物（フォワード）レート=直物為替レート・(1+rd)/(1+rf) ここで、ｒｄ：国内金利、ｒｆ：外国金利 10/11/2005 住商キャピタルマネジメント

22 フォワードレートの長期トレンド 趨勢的な動き USDJPY 強い円ディスカウント EURJPY 1987年以降強い円ディスカウント
EURUSD　プレミアムとディスカウントが交互に訪れる 10/11/2005 住商キャピタルマネジメント

23 フルヘッジの効果（米国と日本） 日本の投資家が米国へ投資 米国の投資家が日本へ投資
ドル安円高による為替差損　または　フルヘッジにおいても大きなディスカウント 米国の投資家が日本へ投資 ドル安円高による為替差益　または　フルヘッジにおいても大きなプレミアムを獲得 10/11/2005 住商キャピタルマネジメント

24 フルヘッジの効果（欧州と日本） 日本の投資家がヨーロッパへ投資 ヨーロッパの投資家が日本へ投資
円高による為替差損　または　フルヘッジにおいても最近は大きなディスカウント ヨーロッパの投資家が日本へ投資 円高による為替差益　または　フルヘッジにおいても最近は大きなプレミアムを獲得 10/11/2005 住商キャピタルマネジメント

25 フルヘッジの効果（欧州と米国） 欧州の投資家が米国へ投資 米国の投資家が欧州へ投資
大きなスイングを伴ったドル安による為替差損、ドル高による為替差益が交互に訪れる どちらかというとフルヘッジによりプレミアムを獲得 米国の投資家が欧州へ投資 どちらかというとフルヘッジによりディスカウント 10/11/2005 住商キャピタルマネジメント

26 ヘッジ戦略の基本 グローバルスタンダード ヨーロッパ 日本 最適戦略 最適戦略 最適戦略 米国 ヘッジ無し＋アクティブ運用 為替レート
　　趨勢的な円高 フォワードレート 　　プレミアム 最適戦略 部分ヘッジ＋アクティブ運用 最適戦略 ？ 米国 為替レート 　　循環的な動きのみ フォワードレート 　　ディスカウントとプレミアムの循環的な動き 為替レート 　　趨勢的な円高 フォワードレート 　　ディスカウント 10/11/2005 住商キャピタルマネジメント

27 円の抱える３つの問題点 フォワード・レートのディスカウント 実質為替レート円高 ポジティブ・フィードバック 10/11/2005
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28 為替レートの趨勢的な動き 名目為替レートの動き 戦前：1ドル1円から4.25円へ 戦後：1ドル360円から100円へ 10/11/2005
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29 ドル円の趨勢的な動き 戦前 名目為替レート円安 戦後 名目為替レート円高 海外からの資本の輸入 経常収支赤字 海外への資本の輸出
戦前　名目為替レート円安 海外からの資本の輸入 経常収支赤字 戦後　名目為替レート円高 海外への資本の輸出 経常収支黒字 10/11/2005 住商キャピタルマネジメント

30 為替レートの趨勢的な動き 実質為替レートの動き 戦前戦後も円高 もっと円安 になるべき ？ もっと円安になるべき ？ 10/11/2005
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31 為替レートの趨勢的な動き 実質為替レート上昇の理由 交易条件 非貿易財相対価格 部門間生産性 累積経常収支 10/11/2005
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32 実質為替レート円高の影響 10/11/2005 住商キャピタルマネジメント

33 実質為替レート円高の影響 10/11/2005 住商キャピタルマネジメント

34 実質為替レート円高の影響 10/11/2005 住商キャピタルマネジメント

35 実質為替レート円高の影響 10/11/2005 住商キャピタルマネジメント

36 ポジティブフィードバック 円高方向への加速 群集効果 輸出企業の外貨売り スペキュレーターのキャリートレードの損きり
ノックアウト・ノックインオプションのヘッジ 10/11/2005 住商キャピタルマネジメント

37 ３つの問題点のさらに裏にあるもの 国際的経済システムの非効率性 文化的・国民的背景 経済の発展過程で生じる問題 税制、金融制度、労働形態など
勤勉性、貯蓄率など 経済の発展過程で生じる問題 資本の蓄積の程度、GDPのレベルなど 10/11/2005 住商キャピタルマネジメント

38 実務家としての提案 フォワードレートのディスカウント
オーバーヘッジ・オーバーエクスポージャーを認める 大きな円高（円安）トレンドのなかで短い円安時（円高）に利益を得るよりも、円高（円安）トレンドから利益を得るほうがやさしい。 10/11/2005 住商キャピタルマネジメント

39 実務家としての提案 実質為替レート円高 最適化通貨ポートフォリオを持つことにより円高による外貨建て資産の円での資産価値の目減りを最小限に抑える 10/11/2005 住商キャピタルマネジメント

40 実務家としての提案 ポジティブ・フィードバック
可能な限りの分散を施す トレーディングの方法論による分散 トレードの期間による分散 逆張り、順張り等による分散 通貨分散 10/11/2005 住商キャピタルマネジメント

41 実務家としての提案 実績値 パイロットファンド 統計データ 取引対象通貨 モデル分散 高頻度データ分析 レバレッジ ボラティリティ 17%
実務家としての提案 実績値 パイロットファンド 取引対象通貨 USDJPY,EURJPY,GBPJPY,NZDJPY,CHFJPY,AUDJPY モデル分散 トレンドフォロー,コントラリアン, テクニカル分析, 計量分析 高頻度データ分析 レバレッジ 平均 2, 最大 6 統計データ ボラティリティ 17% 収益率 23% シャープレシオ 1.3 10/11/2005 住商キャピタルマネジメント

42 グローバル市場での金融機関の役割 グローバルマーケットにおいて、収益性の高いトレーディングと投資機会を投資家に提供し、国際的な資金循環を活発化させる。 10/11/2005 住商キャピタルマネジメント