証券市場論前期(9) 講師 福光 寛 起業 開業率 エンジェル エンジェル税制 ＶＣ投資促進税制 企業内ＶＣ(CVC) 起業　開業率　エンジェル　エンジェル税制 ＶＣ投資促進税制　企業内ＶＣ(CVC)　 インキュベーション　プロ向け市場 crowd funding を導入　グリーンシート制度は廃止へ 過熱しやすい新興市場　上場会社数 証券市場論前期(9) 　　　　　　講師　福光　寛 1

開業率と廃業率 日本 2008 2009 2010 開業率 4.7% 4.5% 廃業率 4.5 4.7 4.1 イギリス 11.5 10.1 10.0 9.5 11.8 10.6 アメリカ 9.9 8.7 9.3 10.3

間接金融の限界説 銀行 自己資本規制もあり疑似資本（借り換え を前提にした貸出）を出せなくなった 銀行　自己資本規制もあり疑似資本（借り換え を前提にした貸出）を出せなくなった 間接金融は失敗の可能性の高い研究開発型ベン チャーに向かない　直接金融が適しているとさ れる。 起業　創業段階の企業と証券市場との新たな関 係　→　企業金融段階説とは矛盾 　　担い手としての　VC　venture capital 　　　　　　　　　　CVC corporate VC PEF private equity fund　　

起業 創業（起業） ⇔ エンジェル crowd funding or cloud fundingは小規模企業促す側 面 創業（起業）　　⇔　エンジェル crowd funding or cloud fundingは小規模企業促す側 面 　　　　基礎知識（経理　販路　商品開発など） 　　　　事業計画作り 　　　　起業に近い分野ほど１件当たり投資額低い 　　　　起業に近いところ 創業初期から投資するも のが増えている Venture Business(ベンチャー)　　　⇔　Venture Capital Social Business 事業を通じて社会問題解決 新興企業 (非上場) ⇔　PEFs : private equity funds　

起業促進税制 エンジェル税制 エンジェル：ベンチャーに投資する個人投資家のこと 金額イメージ １社に１００-３００万 あるいは１０００ 万 金額イメージ　１社に１００-３００万　あるいは１０００ 万 個人がベンチャー企業に投資したとき　株式取得額の一部 または全部を控除できる　　要件　現在は設立３年未満 （２０１５年にも５年未満まで緩和予定）　　対象投資額 を１０００万円から数千万円に引き上げることが課題 ＶＣ投資優遇 出資した企業が法人税を圧縮できる 出資額の８割までの経費計上（損金計上）を認めるもの ベンチャー投資促進税制 エンジェル税制の法人版

注目される事業会社のＶＣ corporate venture capital（ＣＶＣ） 事業会社がベンチャー企業に投資する動きを指す。多くは 社外投資家も集めてファンドを組成する。 corporate venturing（ＣＶ） 企業によるベンチャー投資　大企業傘下のメリット 信用力 が増すなど 意味、　企業側:競争力向上　機動力　人材・社内研究開発 の補完代替 社内の有望プロジェクトに投資するinternal VC スピンアウト企業支援 本体事業への寄与など政策投資/純投資とするものもある 最新技術（技術　知的財産権）の取り込み　研究開発費抑 制 スタートアップ企業を探し出して共同開発

事業会社のＣＶＣの事例 (1) 企業名 時期 金額 出資者 ＮＴＴドコモベンチャーズ 2014年01月 100億円 ＮＴＴ 事業会社のＣＶＣの事例　(1) 企業名 時期 金額 出資者 ＮＴＴドコモベンチャーズ 2014年01月 100億円 ＮＴＴ サイバーエージェントﾍﾞﾝﾁｬｰｽﾞ 2014年05月 50億円 サイバーエージェントなど グリーベンチャーズ グリー　中小企業基盤整備機構　クレディセゾンなど LINE Ventures 2014年09月 ＬＩＮＥ リクルートストラテジックパートナーズ（ヘルスケアや教育事業に投資） 2014年11月 リクルートＨＤ

事業会社のＣＶＣの事例 (2) 運用 設立時期 投資対象など トヨタ自動車 三井住友銀行 スパークスグループ 2015秋 数百億円規模 一般企業からも出資募る 人工知能ＡＩなど次世代技術（成長分野）に特化したファンド パナソニック 富士通など10社以上 ドレイパーネクサスベンチャーズ ２０１５．６報道 125億円（1社）について3－5億円出資 シリコンバレーなど内外のベンャー企業　計30社ほど ヤフー 2012　30億円　１号ファンド　１９社に出資　３社が上場 ２０１５．１　200億円の2号ファンド 米国でインテル、グーグル、ＧＭなどの先例　日本では、富士通(2005 1号ファンド20億円　2010 2号ファンド60億円)、ソニーなどに投資実績。起業間もない段階での投資に踏み込めるか　成長の早い東南アジアのハイテク企業向け投資なども有望

ネット関連企業の上場そしてファンド 企業名 創業 上場 指定替え ファンドに乗り出した年 ヤフージャパン 1996/01 1997/11 店頭登録 2003/10 東証一部 2012 楽天 1997/02 2000/04 店頭登録 2013/12 東証一部 2013 サイーバーエージェント 1998/03 2000/03 マザーズ 2014/09 東証一部 2014 ミクシィ 1999/06 2006/04 マザーズ 2009/04 グリー 2004/12 2008/12 マザーズ 2010/06 東証一部 2011 Gベンチャーズ コロプラ 2008/10 2012/12 マザーズ 2014/04 東証一部 2016/01

ヤフー・アマゾン・楽天 米ヤフー　2013年4月―9月　検索連動型広告は堅調　デイスプレ イ型広告は減少　売上高減少続く　2014年9月　アリババの上場 （時価総額2310億ドル　フェイスブックの2000億ドルを抜きグー グルの4000億ドルに迫る）で巨額の株式売却益　　 国内インターネットモール　アマゾンジャパン（マーケットプレ イス　直販モデル 14.2加盟店にアマゾンキャピタルから融資　 14.6中古車の販売開始　14.10 受け取りでローソンと連携　open platform　米アマゾンドットコムはクラウドＣでも最大手。14.8日 立がクラウドでアマゾンと提携）　ヤフー（ヤフーショッピング 出店無料化　ＰＣ向け検索連動型広告が不振　スマホ対応遅れ る）　楽天（楽天市場　中国市場に進出するもアリババに対抗し 撤退へ追い込まれる2012　13.4加盟店に楽天カードから融資　ヤ フーの無料化攻勢受ける2013.10 アリババ株が米国で上場2014.9　 2015.1日本郵便と配送で提携　2015.7ヤマトとの連携公表）が争 う　配送・金融の組み合わせ 2015年1月　ジャパンネット銀行　ネット上の法人融資事業に参 入（通販業者向け）

2012/04 宮坂学執行役員がＣＥＯに就任（経営体制入れ替え） ヤフー：米国が１９９５年。日本は１９９６年設立（米ヤフーが35％出資）。米ヤフーはグーグルに押され低迷。日本のヤフーは、2010年検索エンジンをグーグル製に変更。 2012/04　宮坂学執行役員がＣＥＯに就任（経営体制入れ替え） 2012/04 アスクル（法人向け通販最大手　2009開始の個人向け通 販サービスで赤字膨らむ　ヤフーにかけている大型物流拠点　配 送ノウハウを保有）と資本業務提携　第三者割当増資で329億 9900万円で42.6%を取得筆頭株主に(2011年度EC流通総額　楽天が 1.5兆円　アマゾンは0.5兆円　アスクルは0.3兆円　ヤフーは0.2兆 円）ヤフーは電子商取引で立ち遅れ 2012/05 　ヤフージャパンの管理システムで不正アクセス発見 2012/06 CCCとの提携　 クックパッドと業務提携（自前の競合 サービスは撤退） 2012/10 アスクルと共同で消費者向け通販サイトLOHACO開始 2012/11 グリーと業務提携 ＊豊富な現預金は自社株買取に備えたもの。買取の必要なければ戦 略投資に回せる　→　米ヤフー35%　日ソフトバンク42%など親会 社の意向がポイント

日本ヤフー(2) ネット広告主体で高い売上高営業利益率は5割前後と高く豊富な現預金 日本ヤフー(2)　ネット広告主体で高い売上高営業利益率は5割前後と高く豊富な現預金 2013.10 電子商取引サイトの出店料手数料無料化打ち出す利益な き繁忙を警戒する意見 2014年3月　イーアクセス（ウイルコムと合併）を買収。買収額 3240億円。ワイモバイル設立。ヤフーをソフトバンクの財布にし ていると批判があり5月に買収方針を撤回。　買収中止はヤフー の新たな成長シナリオの不在に対する株主の不安を広げた。→株 価は動揺を繰り返した。 2014年1月　ヤフー不動産　不動産業者が直接物件情報を掲載で きるように変更（不動産業者と直接契約　他社より割安　月1万 で無制限　リクルートのＳＵＵＭＯ：22万件：月刊閲覧者1000万 人近い　1枠で月3万　このほかネクストのホームズ：28万件、 アットホームが大手）　現在物件掲載数は20万件。 2014年4月　ヤフー不動産に審査済みの口コミ情報を掲載へ 2014年4月　ブックオフに出資　約100億円　15.05% ブックオフで 買い取りヤフオク（年間取扱高6800億円　年間利用1000万人）で 売り出す

日本ヤフー(4) ネット広告主体で高い売上高営業利益率は5割前後と高く豊富な現預金 日本ヤフー(4)　ネット広告主体で高い売上高営業利益率は5割前後と高く豊富な現預金 ヤフートラベル（1万3000軒）で成約手数料を 無料化へ（2014年夏から実施　2012年2月末報 道）　宿泊施設が顧客への5％相当のＴポイン ト付与。(国内宿泊サイト　最大手は2001年に サービス開始の楽天トラベル２万9000軒　2位 のリクルートのジャランnetは2万3000軒) 2014年4月　ブックオフに出資　約100億円　 15.05% ブックオフで買い取ったものをヤフオ ク（年間取扱高6800億円　年間利用1000万 人）で売り出す

インキュベーション：ネット関連企業が手掛ける例増加 保育器から起業支援の意味に。 デジタルガレージＤＧのインキュベーション事業（内外 の有力企業に投資かつその投資の成功）で有名 ＤＧはネット広告もてがける DGの投資先にカカクコム(2002/06DGの傘下に　2003/10 マザーズ上場　2005/3東証１部昇格)　クラウドワークス （2014/12マザーズ上場）　ワンダーシェイク 米国でも　米アドステージ　米ピボタルラボ　米イン フォシーク　米ツイッター（2013/11上場）　米フェイス ブック(2012/05上場)　米リンクトイン（ビジネス向けＳ ＮＳ2011/05上場）　米パス　米インターコム（顧客管理 支援ソフト）などに出資 上場（資金獲得）　⇒　ベンチャー投資（ノウハウ・人 材などの取得・逆に提供育成）　⇒　育成したベン チャーの上場により資金の回収と利益　

出口exit 新規株式公開ＩＰＯ 上場という出口の問題（上場維持コストが高い 株価低下局面などでは高い株価を期待しにく い） 上場という出口の問題（上場維持コストが高い　 株価低下局面などでは高い株価を期待しにく い） 株式の一部あるいは全部を売却して傘下に入る 株式を買い戻して経営の自由度を回復する 他社との事業提携を進める 買収Ｍ＆Ａ

２０１４年の主なＩＰＯ　2014.9 LINEは上場見送り発表 initial public offering新規株式公開　２０１４年集計は77社 2014/11/20終値 2014/03/19 Jデイスプレ 2507億円 上場後　株価大幅下落 2014/03/26 サイバーダイン 東証マザーズ 1935億円 医療用ロボットスーツ 2014/04/23 西武ＨＤ 7684億円 2012後半　サーベラスと上場時期などで対立 2014/10/09 ガスト、バーミヤンなどを運営 すかいらーく 公開でベインの持ち分は96%から３割超に減少 東証１部 ２３４９億円　外食でマクドに次ぐ時価総額 2006年にMBOで非公開化　2011米投資会社ベインＣ傘下　公開価格で時価2300億円 2014/10/16 「リクナビ」「SUUMO」「ゼクシィ」など人材派遣と人材販促メディア リクルートＨＤ ２兆1640億円 公開価格で１兆7800億円は1998年のＮＴＴドコモ以来の大型上場

上場時時価総額（公開価格ベース） 直接上場の条件例 株主数2200人以上 流動株式比率35%以上 上場時時価総額500億円以上 上場時時価総額（公開価格ベース） 直接上場の条件例　株主数2200人以上　流動株式比率35%以上　上場時時価総額500億円以上 上場時期 時価総額 ＮＴＴドコモ １９９８年１０月 ７兆４６９２億円 リクルート ２０１４年１０月 １兆７７９４億円 第一生命 ２０１０年４月 １兆４０００億円 大塚ＨＤ ２０１０年１２月 １兆１７１４億円 サントリー食品 ２０１３年７月 　　　９５７９億円

Crowd or Cloud Financing Cloud computing ネット経由でサービス利用 　　　　　　　　　　　　　サーバー不要化　　 ＳＮＳの活用　　　　宣伝　販売促進の容易化 Cloud funding/crowd funding 資金の出し手は個人 　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　ﾈｯﾄで小口投資 　　　　　　　　　寄付型：対価なし 　　　　　　　　　報酬型（貸付型）：商品サービスなど対価受 ける 　　　　　　　　　資本型:対価は株式など 株式型のクラウドファンデイングの制度が2015年にも整備される 見込み（1口50万以下　総額1億円未満　投資家保護の点で懸念す る意見あり）

過熱しやすい新興市場 ジャスダック 東証2部 東証マザーズ 東証１部とJQSの重複上場：ヤフー(2007/02~2013/07) JQS：楽天、JCOM、日本マクドナルド,第一興商，ナフコ， ユタカ技研，スターバックス, フィールズ，日清医療食品， 沖縄セルラー，コシダカHD，セリア マザーズ：スカイマーク, ミクシィ, サイバーエージェント 東証1部に比べ割安感はかなり修正されている http://www.nikkei.com/markets/kabu/japanidx.aspx 業種別PER一覧 http://www.tse.or.jp/market/data/per-pbr/ http://www.opticast.co.jp/cgi-bin/tm/chart.cgi?code=0168 市場規模が小さい（株価が振れやすい）欠点もある

主な上場条件 市場によっては利益条件や純資産条件が欠如 マザーズ JAS:Standard JAS:Growth 株主数 300人以上 公募売出 500単位以上 1000単位以上 純資産額 2億円以上 プラス 利益額 直近１億円以上 時価総額 10億円以上

初値倍率 公開価格に対して初値の倍率　公開価格は投資家 の認知度が低い銘柄の場合本来の価値から割り引 かれていると考えられる。その意味では１００％ 超えても不思議ではない。しかし２倍を超えれば 明らかに過熱。 初値天井　ＩＰＯ直後の株価が最高値になること を示す・・・初値の値上がりで稼ぐ投資家が多い ことを示しあまり健全とはいえない。

新興市場の性格 売買の主体が個人 一般的には円相場 外国人投資家の影響受け にくい とされる。しかしリスク回避に 個人投資家も無縁では ない 売買の主体が個人　一般的には円相場　外国人投資家の影響受け にくい　とされる。しかしリスク回避に　個人投資家も無縁では ない http://www.bloomberg.co.jp/ 日経平均　NKY:IND TOPIX　　　TPX:IND 東証2部　　TSE2:IND マザーズ　　TSEMOTHR:IND JASDAQ　　JSDA:IND INDU:IND　ダウ工業株30 SPX:IND S&P 500

新興市場の歴史 (1) 1949.5 取引所再開 1949.6 店頭売買承認銘柄制度開始 1961 取引所2部市場創設 新興市場の歴史　(1) 1949.5 取引所再開 1949.6 店頭売買承認銘柄制度開始 1961 取引所2部市場創設 1968.2 店頭登録制度発足 1976 日本店頭証券（株）創設 1983.11 ジャスダック市場発足 1991　JASDAQシステム稼働 1997 グリーンシート制度発足 1999年6月　大証-Softbank Nasdaq Japan構想発表 1999年11月 東証Mothers開設 1999年12月22日　Mothers第一号上場 2000年5月8日　大証　Nasdaq Japan開設 2000年6月19日　Nasdaq Japan売買開始 2001 日本店頭証券　ジャスダックに商号変更　市場運営会社に 2002年8月16日　Nasdaq Japan営業停止決議 2002年12月16日　NJはヘラクレスと改称（大証の単独運営）

新興市場の歴史 (2) 2004年4月1日 大証 ヘラクレスに上場 2004.12 JASDAQ市場の取引所化 新興市場の歴史　(2) 2004年4月1日　大証　ヘラクレスに上場 2004.12 　　JASDAQ市場の取引所化 2006年1月　ヘラクレス　新売買システム稼働 2008年11-12月　大証がＪＡＳＤＡＱにTOB JASDAQを子会社化 2009年6月　東京ＡＩＭ取引所設立（東証とＬＳＥの合弁・・12/03 解消） 2010年10月12日　大証のヘラクレス、NEOがジャスダックと経営統 合 2012年7月　東京AIM, Tokyo Pro Marketに改称再発足 2013年１月　日本取引所グループ発足(東証、大証間の抗争終わる) 2013年7月16日　東証大証現物株システム統合 2014年6月　日証協「非上場株式の取引制度に関するワーキンググ ループ報告書」⇒クラウドファンデイングを通じた小額投資の解禁 (株式と交換　一人50万まで総額1億円未満　2015施行改正金融商品 取引法)とグリーンシート銘柄制度（開示規制厳しく資金調達の機能 低い）の2018年3月末廃止の方向定まる　 2015年7月　日本クラウド証券への行政処分

上場会社数の推移と2014年末時価総額（単位は兆円） 2013末 2014末 201506末 会社数 時価総額 東証1部 1774 1858 1893(7) 1854 331.0183 　　2部 559 541 550(1) 533 2.7023 マザーズ 191 205 214(1) 187 1.3818 JASDAQ Standard 828 798 779(1) 796 9.1038 Growth 48 45 45(0) 0.3251 Tokyo Pro 6 9 11(0) 外国企業 　 11 12 (10) 東証小計 3417 3468 3492(10) 3415 Emerging 15 11 Ordinary 21 20 19 Green 小計 36 32 30

アメリカにはＯＴＣＢＢ、ピンクシートなどは開示義務を別にすると緩やかな売買市場が存在する アメリカでは取引所があり取引所で扱われないものはピンクシート （1904年創刊の気配表の名称による）と呼ばれる店頭市場で取引さ れていた（20世紀初頭）。この店頭市場の自主規制機関として全国 証券業協会（NASD）が1938年に創設された。 この店頭市場は1971年に、立会場を持たない組織的な株式市場 NASDAQに発展した。 他方でNASDAQ市場の基準を満たさない銘柄を扱う市場は、1990年以 降はNASDが運営するOTCブリティンボード（OTCBB）となった。 なお2006年8月にNASDAQは国法取引所市場となり、NASDから完全に 独立した。 FINRA（旧NASD）が運営するOTCBB銘柄には法定開示義務（08年12月 で内国株3560銘柄　外国株186銘柄　計3746銘柄）、民間会社運営の ピンクシートには銘柄によっては適時開示義務があるが（09年1月 9148銘柄）、いずれも登録開始に大きな制約はない。

新興市場：虚偽記載など財務管理で質の低い企業が多い 幹事証券の無責任体質 上場審査の質 改善したといえるか？ 新興市場：虚偽記載など財務管理で質の低い企業が多い　幹事証券の無責任体質　上場審査の質　改善したといえるか？ 不正事件の事例（年は上場廃止年）　 有価証券報告書の虚偽記載例（架空取引など） 　　　　2004年のメデイア・リンクス（大証ヘラクレス） 　　　　2005年のｱｿｼｴｲﾄテクノロジー（マザーズ 主幹事コスモ）　 　　　　2007年のアスキーＳ（大証ヘラクレス） 　　　　2008年のプロデュース(JASDAQ　主幹事大和SMBC) 2008年の富士バイオメデックス（名証セントレックス　主幹事東洋） 2010年のエフオーアイ（マザーズ　主幹事みずほｲﾝﾍﾞｽﾀｰｽﾞ） 増資資金入金の偽装（架空増資） 　　　　 2008年のトランスデジタル（JASDAQ） 　　　　2008年の井上工業（東証2部）　 買収先の企業価値の偽装 　　　　2008年のオーベン（マザーズ）（旧社名アイシーエフ）　 懸念される反社会的勢力との結びつき

新興市場から取引所市場に「昇格」「指定替え」 2013年7月の統合 市場間競争はどこに行ったか 新興市場から取引所市場に「昇格」「指定替え」 2013年7月の統合　市場間競争はどこに行ったか 東証一部のヤフーが2007年2月JASDAQに重複上場(2013年7月現物市場統合で 解消）　日本駐車場開発が05.2-11.10重複上場の先例 2007年12月12日　DeNA　東証マザーズから東証一部。 2010年6月8日　グリー　東証マザーズから東証一部。 2011年3月3日　第一精工　ジャスダックから東証一部。 2011年3月29日　WOWOW 　東証マザーズから東証一部。 2012年2月29日　スターツトウデイ　東証マザーズから東証一部。 2013年12月3日　楽天がJASDAQ(2000上場)から東証一部。 2014年9月5日　サイバーエージェントがマザーズから東証一部。 株主数　３００人以上<８００人以上（２部）<　２２００人以上（１部） 時価総額　１０億以上<２０億以上(２部)<４０億円以上（１部） 日本マクドナルドがＪＡＳＤＡＱにとどまる理由として東証一部への指定替え 審査基準(35%)のハードルと上場廃止基準にＪＡＳＤＡＱだけ流動株比率規制 (5%未満)がないことが指摘される。

上場廃止基準（現行） 上場条件ゆるやかに廃止基準厳格に 上場廃止基準（現行） 上場条件ゆるやかに廃止基準厳格に 一部・二部 マザーズ ジャスダック 時価総額 ５億円未満 ２．５億円未満 流動株比率 ５％未満 なし

質問 以下の言葉を説明しなさい。 インキュベーション CVC 上場廃止基準