激化する取引システム：プラットホーム間の争い ＨＦＴ ＰＴＳ 不正の類型 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU 証券市場論　第11回 激化する取引システム：プラットホーム間の争い ＨＦＴ　ＰＴＳ　不正の類型

取引所 2012年 一部」上場基準の緩和 2年間の経常利益が合計で5億円以上あれば直近の決算が赤字であっても上場できる Copyright: Hiroshi FUKUMITSU 取引所 2012年　一部」上場基準の緩和　2年間の経常利益が合計で5億円以上あれば直近の決算が赤字であっても上場できる 東証と大証（日本取引所Ｇ発足は2013年1月）　現物株市場の統合　2013年7月16日 現物株売買代金ではＮＹＳＥユーロネクスト　ナスダックＯＭＸに次ぎ世界第3位の市場（売買代金）　上場社数は3423社でも世界3位（1位はｲﾝﾄﾞ　2位がカナダ） 2014年3月には先物オプション市場の大阪への統合 取引所統合が引き起こしたこと 大証1部５０１→東証1部１７１７（重複４６５）　 大証2部１９２→東証2部４１１（重複２７） 大証ジャスダック９１３→東証ジャスダック（新設） 東証マザーズ１８５

世界の取引所ランキング 金額は億ドル 2013.6末時点 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU 世界の取引所ランキング　 金額は億ドル　2013.6末時点 株式時価総額 上場会社数 1 NYSEﾕｰﾛﾈｸｽﾄ（米国） 69,195 2,339 2 ﾅｽﾀﾞｯｸＯＭＸ 47,478 2,581 3 日本取引所Ｇ 34,294 3,423 4 上海 17,200 954 5 深圳 16,837 1,537 6 ロンドン 11,417 2,733 7 ＮＹＳＥユーロネクスト（欧州） 8,328 1,065 8 ＴＭＸ 7,450 3,962 9 香港 6,773 1,567 10 韓国 6,757 1,760

世界の取引所ランキング 金額は億ドル 2016.10末時点 世界の取引所ランキング　 金額は億ドル　2016.10末時点 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU 時価総額 国内会社 外国会社 合計 1 NYSE 181,532 1,835 488 2,323 2 Nasdaq 74,740 2,495 382 2,877 3 Japan EG 51,042 3,525 8 3,533 4 Sanghai 41,003 1,146 5 Euronext 34,176 935 118 1,053 6 Shenzhen 33,455 1,828 7 LSE G 33,218 2,120 487 2,607 Hong Kong 32,773 1,846 97 1,943 9 TMXG 19,235 3,379 51 3,430 10 BSE India 17,117 5,867 5,868 11 Deutsche B 16,923 535 63 598 12 NSE India 16,749 1,836

東証上場社数（外国株含む）の変化 資料：東証統計月報 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU 東証上場社数（外国株含む）の変化 資料：東証統計月報 2013.7.16現在 2016年10月末現在 増減 合計　カッコ内は大証からの移行分 3423(1,400) 3523 +100 1部 1760(37) 1984 +224 2部 571(162) 534 -37 マザーズ 188(0) 227 +39 ジャスダックスタンダード ジャスダックグロース ジャスダック 901(901) 718 　　44 762 -139 プロマーケット 3(0) 16 +13

2016年10月末現在 東証業種別 時価総額比率 社数 時価総額 同構成比率 1 電気機器 162 59.4761兆円 11.52% 2 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU 2016年10月末現在　東証業種別 時価総額比率 社数 時価総額 同構成比率 1 電気機器 162 59.4761兆円 11.52% 2 輸送用機器 64 53.0017 10.27 3 情報通信 161 52.2918 10.13 4 銀行業 86 36.8060 7.13 5 化学 140 32.8285 6.36 6 小売業 191 30.3738 5.88 7 医薬品 39 26.7398 5.18 8 卸売業 163 21.3531 4.14 9 その他 741 39.39

2016年東証一部直接上場事例 2016/06/19 コメダＨＤ 公開価格1960円 初値は4.7％下の1867円 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU 2016年東証一部直接上場事例 2016/06/19 コメダＨＤ　公開価格1960円　初値は4.7％下の1867円 終値1879円　終値ベースの時価総額823億円 2016/07/15 LINE 公開価格3300円に対し初値は48.4%上の4900円 初値での時価総額1兆300億円は今年最大のＩＰＯ 2016/10/25 ＪＲ九州　売出価格2600円　初値は16％上の3100円 時価総額は4960億円

ＨＦＴ high frequency trading Copyright: Hiroshi FUKUMITSU ＨＦＴ　high frequency trading 現物市場と先物市場との裁定取引（公正な取引を担保できるか） ＨＦＴと人間との取引とは公正か ＨＦＴは市場価格形成の合理性に貢献しているか ＨＦＴのもとで多様な意見を市場は集約できているか マイケル・ルイス「フラッシュボーイズ」　１１の証券取引所と４０以上もの代替証券取引所　証券市場の分裂を指摘 東証　海外投資家の比率６割　そのうち６－７割がＨＦＴ　日本では株式取引の流動性が東証に集中　市場の分裂問題が深刻化していない。代替市場の力が弱く　低コスト取引が広がらない

Copyright: Hiroshi FUKUMITSU 米国　ＨＦＴ業者登録制を検討中　 ２０１４年６月 米国　ＳＥＣ　がＨＦＴ専門業者（ヘッジファンド　証券会社の自己売買部門　プロップファームと呼ばれる専用業者）の登録義務付けを検討中。 私設取引所についても透明性を欠いているとの批判。 　　　ダークプール　手数料低く　匿名取引可能　ＨＦＴを使った不正の主戦場との見方あり メアリーホワイト委員長の就任（２０１３年ＳＥＣ委員長に） 　　　超高速取引への対応が急務　　 　　　私設取引所は透明性を欠いている

日本でもＨＦＴ業者登録へ 東証内からの発注（コロケーション）が7割を占めるようになった。 誤発注のリスク拡大。 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU 日本でもＨＦＴ業者登録へ 東証内からの発注（コロケーション）が7割を占めるようになった。 誤発注のリスク拡大。 東証は高速取引は取引に中立的として、規制に反対する立場。手数料収入からすれば抑えらえない？ 証券会社の自己売買比率が3割から（2006）1割に低下（2016） 中小証券はデイーリングでもうけを出せず廃業の危機。 欧州では2016年に登録制。システムの強化、取引戦略などを当局に報告するもの。米国でも検討中。日本でも2017年の金融証券取引法改正で登録制導入へ。

取引所の高速取引への対応 2005/12 みずほ証券によるジェイコム株誤発注事件 61万円で1株空売りが1円で61万株の売りに。 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU 取引所の高速取引への対応 2005/12 みずほ証券によるジェイコム株誤発注事件　61万円で1株空売りが1円で61万株の売りに。 2006/01/16夜　ライブドア強制捜査　01/18 個人の売りが殺到　システム上限の450万株に取引が迫り午後2時40分取引停止。04/24迄、後場短縮　12:30-15:00➡13:00-15:00 2006/09 アローヘッド開発開始 2010/01 アローヘッド導入　2-3秒から　1000分の1秒へ 2011/02 大証　J-GATE導入 2015/09 新アローヘッド導入 2016/07 大証　新J-GATE導入

Copyright: Hiroshi FUKUMITSU Flash crash　2010/05/06 2010年５月６日　ダウ工業株平均が一気に１０００ドル近く暴落（リスク回避を目的にＳ＆Ｐ５００に連動する先物にアルゴリズムで大量の売り注文　これが引き金で暴落） 高速取引がマーケットメーカーであれば流動性供給義務。しかし市場外ネットワークで売買する未登録業者は市場安定の義務がなく、市場安定の意識も乏しい。 株価急落時に損失拡大を恐れて売買をとめたことで混乱が広がった。注文を取り消す自動プログラム（注文の９割に達する取り消しの多さ）。大量注文にはコンピューターへの負荷という問題。成立させる意思のない大量注文は価格操縦とも取れる問題もある。２００９年末で業者は４００社ほど　６５％（欧州で３－４割　日本で１５％）　２００３年末の２０％程度から上昇）。

Copyright: Hiroshi FUKUMITSU Black Monday 1987/10/19 ダウ工業株平均が１日で２３％値下がりした。背景　米国は貿易赤字と財政赤字に苦しみ経済の先行き不透明。そこにペルシャ湾で米軍がイランの海上油田を攻撃がきっかけ。 機関投資家のプログラム取引が下げを加速したとされる。 相場が乱高下したとき取引を中止するサーキットブレーカー制度が翌１９８８年導入される契機になった（日本では１９９４年導入）

東阪重複上場で大証での取引が中心の銘柄（任天堂、村田製作所、 日本電産など大証優先銘柄）の売買増加が起きた Copyright: Hiroshi FUKUMITSU 東阪重複上場で大証での取引が中心の銘柄（任天堂、村田製作所、　日本電産など大証優先銘柄）の売買増加が起きた （ジャスダックと東証で重複上場　重複8社）→　東証単独へ　 ヤフー(JASDAQ指数の2割を占めていた　影響大きい) 　　2013.07.02時点時価総額29,102億円 日本取引所　　　　　　　同上5,957億円　 ＪＩＮ（ジェイアイエヌ）　　同上1,222億円 大証1部→東証1部 アプラスフィナンシャル 近鉄百貨店 王将フードサービス Ｊトラスト　日理化　錢高組　などで売買増加するなど大証優先銘柄と大証単独銘柄計２５４銘柄の売買は1日平均で6割増加（１ケ月）。

大証優先銘柄（例）の１部上場銘柄 時価総額(2013.7.13時点 億円） Copyright: Hiroshi FUKUMITSU 大証優先銘柄（例）の１部上場銘柄 時価総額(2013.7.13時点　億円） 社名 時価総額 村田製作所 17,570 任天堂 17,071 日本電産 10,256 小野薬品工業 8,446 オムロン 8,001 ローム 6,813 参天製薬 4,660 ベネッセホールディングス 3,688

新規公開株 左表主幹事証券ランキング（２０１１年度） 引受証券に口座開設に開き Copyright: Hiroshi FUKUMITSU 新規公開株 野村 13 大和 11 ＳＭＢＣ日興 3 みずほ 三菱ＵＦＪモルガンスタンレー 2 左表主幹事証券ランキング（２０１１年度） 引受証券に口座開設に開き 提示された仮条件に対し希望価格　株数を出して応募（book buildingに参加） 応募者多数の場合は抽選 配分は２-３割が機関向け　７-８割が個人向け

新規上場の復調 ２０１３年１１月１３日現在 年明け以降の新規上場は３２社。 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU 新規上場の復調 ２０１３年１１月１３日現在　年明け以降の新規上場は３２社。 調達資金は１-９月で３３００億円　楽天上場の２０００年以来の高水準 初値>公募価格続く ２０１３．０７．０３にはサントリー食品インター（ＢＦ）が上場 １３年内　足利ＨＤが上場予定 ジャパンデスプレイが１３年度内上場予定 ２０１４年の予測は７０-８０社に回復見込み（米国でツイッターが上場申請） ２００６年の１８８社が直近のpeak ２００６．０１　ライブドアショック（証取法違反容疑でライブドア本社などが強制捜査） 2009年には１９社まで減少 ２０１０．０４　ジャスダックが大証に吸収合併　新生ジャスダック始まる

新興市場 マザーズ ジャスダック等 新興市場 上場企業にふさわしくない企業も多い → 機関投資家や大企業がまともに相手にしない企業も多い Copyright: Hiroshi FUKUMITSU 新興市場　マザーズ　ジャスダック等 新興市場　上場企業にふさわしくない企業も多い →　機関投資家や大企業がまともに相手にしない企業も多い →　個人投資家相手　売買の６－７割が個人 企業にとり　市場規模　資金調達に制約 ジャスダック＝高コスト体質は経営不振に陥る　場口銭も高い →　大証に合併 →　東証に統合（2013年７月）　

新興市場は不正の温床 → 審査が甘い 2006 ライブドア（Ｍ） 偽計取引 2008 プロﾃﾞュース（Ｊ） 粉飾決算 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU 新興市場は不正の温床　→　審査が甘い　 2006 ライブドア（Ｍ） 偽計取引 2008 プロﾃﾞュース（Ｊ） 粉飾決算 アスキーソリューション（Ｈ） 粉飾決算　虚偽記載 オーベン（Ｍ） 金融商品取引法違反 トランスデジタル（Ｊ） 増資資金流出　破綻 富士バイオメデイックス（名セ） 未中入金疑惑 2009 エフオーアイ（Ｍ） 不正会計　破産 ジャパンデジタルコンテンツ信託（Ｍ） 資金不正流用

ベンチャーキャピタル（ＶＣ） ＶＣ ベンチャーに投融資 経営支援も行う 上場を支援 エンジェル 同様の役割を果たす個人投資家をいう Copyright: Hiroshi FUKUMITSU ベンチャーキャピタル（ＶＣ） ＶＣ　ベンチャーに投融資　経営支援も行う　上場を支援 エンジェル　同様の役割を果たす個人投資家をいう ベンチャーエンタープライズセンターが統計 ジャパンベンチャーリサーチも ２０１１年度投融資額１２４０億円　前年度比１０％増 ＪＡＦＣＯ ＳＢＩインベストメント ＳＭＢＣベンチャーキャピタル みずほキャピタル 大和企業投資

クラウドファンデイングと交錯 ネット関連（クラウド スマホの普及）で起業資金の小規模化 起業の初期コストは大幅に低下している Copyright: Hiroshi FUKUMITSU クラウドファンデイングと交錯 ネット関連（クラウド　スマホの普及）で起業資金の小規模化 起業の初期コストは大幅に低下している 少額出資　短期育成へ デジタルガレージ　ネット広告決済をてがけながら　ＳＮＳなどに早い段階から出資 サイバーエージェント　子会社にサイバーエージェントベンチャーズ

統合の要因 市場分散の不効率（取引所は投資の重複 規模の過小 会員証券はコストの重複） デリバテブ市場強化の必要性（統合しても世界で１７位） Copyright: Hiroshi FUKUMITSU 統合の要因 市場分散の不効率（取引所は投資の重複　規模の過小　会員証券はコストの重複） デリバテブ市場強化の必要性（統合しても世界で１７位）

下落にかける（株式） 空売り（信用取引の売り） 先物取引での売り（株価指数取引） オプシション取引（株価指数取引） プットオプションの買い Copyright: Hiroshi FUKUMITSU 下落にかける（株式） 空売り（信用取引の売り） 先物取引での売り（株価指数取引） オプシション取引（株価指数取引）　プットオプションの買い レバレッジleverageの大きさ 信用取引3-4倍 先物　10－15倍

Copyright: Hiroshi FUKUMITSU 新しい指標と株式相場 ＣＤＳ(credit default swap)指数（アイトラックスジャパン　主要50社）　上昇は信用不安の表れ　→　株価下落 Volatility Index (別名　恐怖指数　シカゴ取引所のもののほか日経平均VIもある)　40以上は危険ゾーン　20未満は安全。　数字が増えことは不安の表れ　→　株価下落 場の変化　ショートカバー　売ったものの買戻し リターンリバーサル　値があがるとこまめに売る＝利益確定

デリバティブ取引（株式） 1988年9月 日経平均先物（大証） TOPIX先物（東証） 取引開始 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU デリバティブ取引（株式） 1988年9月　日経平均先物（大証）　TOPIX先物（東証）　取引開始 1989年6月　日経平均オプション（大証）取引開始 1989年10月　TOPIXオプション（東証）取引開始 2006年7月　日経平均先物ミニ（大証）取引開始 2008年6月　TOPIX先物ミニ（東証）取引開始

Copyright: Hiroshi FUKUMITSU 上昇にかける（株式） 信用買い 先物買い オプション取引（コールオプションの買い）

市場間競争と提携（株式） PTS 取引所間（東証ー大証 東証ー海外の取引所） ETS（PTS）の台頭 Chi-X Japan Copyright: Hiroshi FUKUMITSU 市場間競争と提携（株式） PTS 取引所間（東証ー大証　東証ー海外の取引所） ETS（PTS）の台頭 Chi-X Japan 値付けできているか システムの優劣 取引コスト 取引時間　取引商品の優劣

個人向けPTSは限界 取引量少なく流動性低いことが障害に Copyright: Hiroshi FUKUMITSU 個人向けPTSは限界　取引量少なく流動性低いことが障害に マネックスナイター　2001/01-2011/12 サービス終了　その日の終値で取引するもの(丸三が参加)　 カブコム（三菱UFJ系　主として外資系証券が参加）　2006/09-2011/10 サービス終了 国内初のオークション方式PTS（取引所と正面から競合）　　8:20-23:59　システムには評価あるも単体の限界　システム維持に月間6000万ほど必要　採算合わず。 SBI　ジャパンネクストPTS（SBI　楽天08/04　CMOクリックなど）　2007/08-2011/3/14業務休止　CMOクリック2011/10末脱退　2012/01業務再開 顧客注文対当方式　指値注文のみ　呼び値が取引所より細分されるなどの特徴　8:20-16:00 19:00-23:59

背景にある取引所システムの高度化 ＰＴＳとの競合 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU 背景にある取引所システムの高度化 ＰＴＳとの競合 ミリセカンド（１／１０００秒）からマイクロセカンド（１/100万秒）のスピードを争う世界に変質　世界に比べて劣後　東証や大証もようやく海外の取引システムを採用に踏み切る。 2006-02 大証　新売買システム（日立）の稼動 2007-08 SBI ジャパンネクスト証券（OMX Tech.AB）　開業 2010-01 　東証アローヘッド（富士通）の稼動 　　　　　　　　　注文応答速度５ミリ秒 　　　　　　　　　情報配信速度３ミリ秒　に改善 Chi X Japan 2010/07　参入で新たな局面に 2011-02　 大証J-Gate　(NASDAQ　OMXのClick XT)の稼動　　　　　　 2011-11 　東証新T-dex（NYSE liffe）の稼動 　　　　　　　　　注文応答速度５ミリ秒　に改善

Chi X Japanの参入で ＰＴＳは目に見える市場シェア獲得へ Copyright: Hiroshi FUKUMITSU Chi X　Japanの参入で　ＰＴＳは目に見える市場シェア獲得へ　 大和PTS　マーケットメイク方式で参入したもの 2008/08-2011/12サービス終了 Chi X Japan 2010/07　参入で新たな局面に PTSについて　Chi X参入の意義　 8:00-16:00 (取引所立会は9:00-11:30 12:30-15:00 大証は15:10) 呼び値は取引所より小さく設定

取引所外取引 証券会社が注文を付け合せるもの 海外でいうダークプール ２０１０年３月から 取引所の立会外取引に持ち込んで約定するように義務化 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU 取引所外取引 証券会社が注文を付け合せるもの　海外でいうダークプール ２０１０年３月から　取引所の立会外取引に持ち込んで約定するように義務化 事後的に取引が開示されるが、顧客の注文は出された時点では見えない。

対抗する取引所 2006-02 大証 新売買システム（日立）の稼動 2010-01 東証アローヘッド（富士通）の稼動 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU 対抗する取引所 2006-02 大証　新売買システム（日立）の稼動 2010-01 　東証アローヘッド（富士通）の稼動 2011-11 　東証新T-dex（NYSE liffe）の稼動 2012-07 東証　サーバーバージョン更新 大証・東証　東証に株式をシステム統合（2013年７月） 　刻み値の縮小(２０１４年１月　３０００円超の約４０銘柄で刻み値縮小) 2014年3月には先物オプション市場の大阪へシステム統合 刻み値の縮小（２０１４年７月　５００円以下の銘柄で１０銭から５０銭単位に引き下げ）　実効スプレッドの縮小　売買成立頻度の改善　ＰＴＳから東証に戻る効果　売買に伴う利益が小さくなる副作用も

注目されるinter dealer broker Copyright: Hiroshi FUKUMITSU 注目されるinter dealer broker 複数の取引所の情報を表示するシステムを提供　比較したうえの取引の執行も可能にしている Inter Trade 社 (Tiger trading system) Interactive　Broker 社(Trader Workstation)

市場間競争（債券） 店頭売買とはいえシステム（プラットホーム）間の争い 取引所は 先物 指数先物 などデリバ取引を担う Copyright: Hiroshi FUKUMITSU 市場間競争（債券） 店頭売買とはいえシステム（プラットホーム）間の争い 取引所は　先物　指数先物　などデリバ取引を担う 一般の債券取引は店頭売買（相対で） 日本相互証券 エンサイドットコム証券（大手3社により2001/01設立　2002/04PTS開始）　価格情報　取引システム ジェイボンド（2000/04設立　2002/11PTS開始　2009/10レポ開始　2010/04 エンサイとの窓口統合で合意　2010/07 エンサイとの統合でジェイボンドシステム終了　現在はレポシステムのみ提供）　

デリバティブ取引（債券） 1985年10月 長期国債先物取引（東証） 取引開始 1988年4月 システム売買に移行 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU デリバティブ取引（債券） 1985年10月　長期国債先物取引（東証）　取引開始 1988年4月　システム売買に移行 1990年5月　長期国債オプション取引（東証）　取引開始 2009年3月　長期国債先物ミニ（東証）　取引開始

Copyright: Hiroshi FUKUMITSU 市場における不正

不正の類型 インサイダー取引 虚偽記載 相場操縦 仮装売買 馴れ合い売買 取引の誘因 不公正ファイナンス 架空増資 水増し増資 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU 不正の類型 インサイダー取引 虚偽記載 相場操縦　仮装売買　馴れ合い売買　取引の誘因 不公正ファイナンス　　架空増資　水増し増資

インサイダー取引 インサイダー取引の禁止 金融機関絡みのインサイダー取引（M&Aと増資 情報の扱い） Copyright: Hiroshi FUKUMITSU インサイダー取引 インサイダー取引の禁止 金融機関絡みのインサイダー取引（M&Aと増資　情報の扱い） 増資インサイダー事件（引受証券におけるモラルの崩壊）

Copyright: Hiroshi FUKUMITSU 虚偽記載 有価証券報告書 虚偽記載で影響が大きい場合　上場廃止理由に該当

Copyright: Hiroshi FUKUMITSU 相場操縦　風説の流布 相場操縦 見せ玉 大きな注文を出してすぐに取り消す 仮装売買wash trading 同一人物が頻繁な売買を仮装 馴れ合い相場ghosting 複数人が共謀して頻繁な売買を仮装 風説の流布

不公正ファイナンス 見せ金増資 架空増資 不動産過大評価など現物出資 株主価値の希薄化 開示目的外への利用 資金流出 特定者への利益供与 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU 不公正ファイナンス 見せ金増資　架空増資 不動産過大評価など現物出資 株主価値の希薄化 開示目的外への利用　資金流出 特定者への利益供与 第三者割り当て増資

クラウドファンデイング 不特定多数から小口資金と集める 少額であることでリスクに踏み込める 多数であることで大きな金額も可能に Copyright: Hiroshi FUKUMITSU クラウドファンデイング 不特定多数から小口資金と集める 少額であることでリスクに踏み込める 多数であることで大きな金額も可能に 通常の貸付と異なる動機 高いリターンが目的とはならない 製品をより早く入手する 目的や熱意への共感 必ずしも株式である必要はない 投資家も議決権を要求しない ➡　不正をいかに排除するか

Social Lending ネットを通じて貸し付ける。借り手を信用できるか。仲介業者（運営会社）を信用できるか。不動産向け融資が多い Copyright: Hiroshi FUKUMITSU Social Lending ネットを通じて貸し付ける。借り手を信用できるか。仲介業者（運営会社）を信用できるか。不動産向け融資が多い 高い金利が魅力。仲介業者の審査機能は十分か。 投資家は運営会社と匿名組合出資契を結ぶ。不動産担保ローン、担保なしの事業性ローン 新規貸付額　2015年度322億円　16年度404億円 Maneo(maneoマーケットが2008年から運営　主として不動産業者向け　2016年10月までで550億円 OwnersBook(ロードスターキャピタルが運営) ＳＢＩソーシャルレンデイング（ＳＢＩＨＤ）