後期7回目 国債以外の公共債について 政府保証 債 地方債 レベニュー債

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1 後期7回目 国債以外の公共債について 政府保証 債 地方債 レベニュー債
福光　証券市場論 証券市場論後期7回 後期7回目　国債以外の公共債について　政府保証 債　地方債　レベニュー債　 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU 福光　証券市場論

2 公社債 公共債 国債 建設・特例 財投 借換 政府保証債 地方債 民間債 社債・・・格付けの違い、劣後債を分けることあり 事業債・・・・発行量の多い電力債などの別扱いもあり 銀行社債 金融債 円建て外債 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU 福光　証券市場論

3 年度　億円 2000 2005 2010 2015 建設 91500 61800 63530 60030 特例 234600 282100 379500 308600 小計 326100 343900 443030 368630 年金特例 復興 28625 財投 313000 155000 140000 借換 532605 総計 858705 消化方式 当初 市中消化 791376 個人向け 25000 64000 28000 23000 公的部門 42329 433436 113000 104000 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU 福光　証券市場論

4 根拠法規別国債発行 単位：兆円 年度 2013実績 2014当初 2014補正後 2015当初 建設＋特例 40.9 41.3 40.5
36.9 年金特例債 2.6 復興債 2.1 1.1 2.9 財投債 10.7 16.0 14.0 借換債 110.2 122.1 120.1 116.3 計 164.3 181.5 177.7 170.0 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU 福光　証券市場論

5 国債発行残高 根拠法規別 単位：兆円 年度 2013H25 2014H26 2015H27 建設国債 258.0 260.6 265.6
国債発行残高 根拠法規別　単位：兆円 年度 2013H25 2014H26 2015H27 建設国債 258.0 260.6 265.6 特例国債 471.6 503.3 526.6 財投債 104.2 101.0 98.5 その他計 848.1 879.2 905.6 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU 福光　証券市場論

6 財政投融資制度改革 2001 財投債はどこから始まるかといえば ２００１年（Ｈ１３） 財政投融資制度改革 から
財政投融資制度改革　2001 財投債はどこから始まるかといえば ２００１年（Ｈ１３）　財政投融資制度改革　から それまで　郵貯⇒大蔵省資金運用部⇒特殊法人 ⇒　不透明性・非効率性に批判 郵貯⇒自主運用　に変更 特殊法人は「財投機関債」を原則として自身の信用力で発行する。　 　なお例外として　財政融資特別会計が「財投債」を発行して特殊 法人に融資するルートが残っている。また政府保証を受けて「政府 保証債」を発行するルートも残っている。 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU 福光　証券市場論

7 郵政民営化 ２００１ 郵政事業庁⇒郵政公社 自主運用としたが国営事業では運用に 制約 ２００５・９ 郵政民営化を論点に解散後 自民党勝利
２００１　郵政事業庁⇒郵政公社　自主運用としたが国営事業では運用に 制約 ２００５・９　郵政民営化を論点に解散後　自民党勝利 ２００５・１０　郵政民営化関連法案成立 ２００７・１０　日本郵政Ｇ誕生 　民主党政権成立により郵政株の売却が凍結されるなど曲折 ２０１５．５　豪州物流大手トールを６０００億強で買収 ２０１５．７　米アフラックと提携 ２０１５・１１　郵政３社上場（日本郵政　ゆうちょ銀行　かんぽ生命）ＰＢＲ　 東証一部平均１．３に対し　日本郵便０．４１　ゆうちょ銀０．５弱（０．４７）　 かんぽ生命０．６７と控えめ　配当利回りは日本郵政３．３％　ゆうちょ銀３． ４％・・・ Copyright: Hiroshi FUKUMITSU 福光　証券市場論

8 ２０００ ドイツポスト上場 米物流大手ＤＨＬを買収 国際物流大手に 成長
２０００　ドイツポスト上場　米物流大手ＤＨＬを買収　国際物流大手に 成長 ２０１３　英ロイヤルメール上場 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU 福光　証券市場論

9 民営化 上場事例 上場時期 株式売却額 時価総額 ＮＴＴ １９８７．２ ２３７４６ １０４９８５ ＪＲ東日本 １９９３．１０ １０７５９
民営化　上場事例 上場時期 株式売却額 時価総額 ＮＴＴ １９８７．２ ２３７４６ １０４９８５ ＪＲ東日本 １９９３．１０ １０７５９ ４００１５ ＪＴ １９９４．１０ 　５６７０ ８２７６０ ＪＲ東海 １９９７．１０ 郵政３社 ２０１５．１１ １３８７５ １３６６５０ Copyright: Hiroshi FUKUMITSU 福光　証券市場論

10 財投機関債 億円 ２６年度 ２０１４ ２７年度 ２０１５ 住宅金融支援機構 ２０７２０ ２８９４４ 日本政策投資銀行 ４０００
２６年度　２０１４ ２７年度　２０１５ 住宅金融支援機構 ２０７２０ ２８９４４ 日本政策投資銀行 　４０００ 日本高速道路保有債務返済機構 　５２００ 　３３００ 日本政策金融公庫 　３２００ 　３０００ 商工組合中央金庫 　２４０２ 　２６４５ 高速鉄道運輸施設整備支援機構 　１６３０ 　１４８０ 日本学生支援機構 　１８００ 　１２００ その他 　２８０９ 　２２８６ 計 ４１７６１ ４６８５５ Copyright: Hiroshi FUKUMITSU 福光　証券市場論

11 政府保証債 億円 ２６年度 ２０１４ ２７年度 ２０１５ 日本高速道路・・・ １９４００ １２５１０ 国際協力銀行 ５０００
２６年度　２０１４ ２７年度　２０１５ 日本高速道路・・・ １９４００ １２５１０ 国際協力銀行 　５０００ 地方公共団体金融機構 　６３００ 　７２００ 銀行等保有株式取得機構 　６８００ 　４５００ 日本政策投資銀行」 　３５００ 預金保険機構 　２０００ 民間資金等活用事業推進機構 　２９１２ 日本政策金融公庫 　１８５０ 原子力損害賠償・廃炉等推進機構 　３０００ 　１５００ その他 　２０５０ 　１７８８ 合計 ５３８１２ ４１８４８ Copyright: Hiroshi FUKUMITSU 福光　証券市場論

12 政府保証債発行計画(財務省年限別） 金額単位：億円
2013年度 2014年度 2015年度 10年債 29887 23200 15848 6年債 6000 5422 4250 4年債 6100 5500 2000 2年債 7300 外債 8100 7100 その他計 64737 53812 41848 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU 福光　証券市場論

13 政府保証債発行計画（財務省 主体別） 2013年度 2014年度 2015年度 日本高速道路保有債務弁済機構 23860 19400
政府保証債発行計画（財務省　主体別） 2013年度 2014年度 2015年度 日本高速道路保有債務弁済機構 23860 19400 12510 地方公共団体金融機構 12800 6300 7200 預金保険機構 3500 6800 2000 国際協力銀行 うち外債分 6600 (6600) 5000 （5000） 銀行等保有株式取得機構 4500 3000 日本政策投資銀行 (1500) その他計 64737 53812 41848 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU 福光　証券市場論

14 地方債(1) 地方公共団体 課税権が実質的担保 都道府県・政令指定都市は総務大臣、一般市町村は都道府 県知事に対し、届出・協議・許可などの手続き レベニュー債 償還財源を特定の資産又は収益に限定する もの は日本ではではない ２７年度発行計画 ２６年度発行計画 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU 福光　証券市場論

15 地方債 (2) 公的資金・・・・・・・・・・・・・・証書方式 財政融資資金 地公体金融機構資金 民間資金
　　財政融資資金　 　　地公体金融機構資金 民間資金 　　市場公募資金・・・・・・・・・・・証券方式 　　銀行等引受資金（縁故債）・・・・・証書・証券 　証書方式（公的資金と銀行等引受資金の一部） 　証券方式（市場公募地方債と銀行等引受資金の一部） Copyright: Hiroshi FUKUMITSU 福光　証券市場論

16 公募地方債 単位：億円 2015 全国で発行予定は55団体 残高97兆円 発行6.7兆 保有者は4分の3は国内金融機関
公募地方債 単位：億円　 2015　全国で発行予定は55団体　残高97兆円　発行6.7兆　保有者は4分の3は国内金融機関 各年度発行計画 H H 大阪府 7700 7500 東京都 6600 7400 埼玉県 3800 4000 愛知県 3700 3300 北海道 3100 神奈川県 兵庫県 静岡県 千葉県 2800 2900 大阪市 3200 2700 その他 28770 26510 総計 69970 66710 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU 福光　証券市場論

17 発行統計(2011年度) 2011年度公社債発行 1500件 169兆9539億円(100.0) 市中消化国債 72件 155兆4703億円
　　72件 155兆4703億円 日銀応募など 　11兆8131億円 国債計 167兆2834億円(99.6)　 2011年度公社債期末残高 8947件 985兆9278億円 　450件 716兆4383億円 　64兆3731億円 450件 780兆8115億円(79.2) Copyright: Hiroshi FUKUMITSU 福光　証券市場論

18 流通統計（2012年9月） 単位：円 店頭売買(1) うち現先 2012/09末残高(2) (1)/(2) 国債 684兆7984億
福光　証券市場論 流通統計（2012年9月）　　　　　　　　　　　　単位：円 店頭売買(1) うち現先　 2012/09末残高(2) (1)/(2) 国債 684兆7984億 408兆9969億 795兆7820億 0.86 うち長期国債 201兆3772億 138兆3337億 252兆1322億 0.80 うち短期国庫証券 209兆5868億 108兆5569億 　 29兆9986億 6.98 社債 　3兆0559億 1兆3777億 　 61兆0032億 0.05 公社債計 693兆6095億 412兆2447億 1002兆5503億 0.69 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU 福光　証券市場論

19 証券市場論後期第8回 社債　公募・私募と開示規制　電力債　ローンと社債　コ ベナンツ　個人向け社債　銀行劣後債　円建て社債（各国 通貨建て債券）　外貨建て社債　カバードボンド　私募債　 social finance, crowd funding Copyright: Hiroshi FUKUMITSU 福光　証券市場論

20 社債 発行残高約60兆円 銀行貸出残高は400兆円前後。社債の残高比率は増えている。
社債　発行残高約60兆円 銀行貸出残高は400兆円前後。社債の残高比率は増えている。 2015年11月から長年の懸案であった取引価格の開示が対象銘柄を限 定して始まった。これまでは気配値だけの開示（売買参考統計値）だっ た。 投資家は金利上昇リスクを感じて、社債の国債に対するスプレッドは 2015年に入ってからゆるやかに上昇を続けている。利上げの傾向が あると発行量が増える傾向がある。投資家は投資を待つ傾向がでる。 東京電力債が2016年度に6年ぶりに発行される。東京電力は、巨額債 務を負ったため2012年5月に実質国有化された。 原発事故で5％台に落ち込んだ自己資本比率は2014年度に14.6％に まで回復した。2016年度3300億円調達予定。原発事故前は4500億円 前後を発行していた。 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU 福光　証券市場論

21 普通社債 低金利 発行が高水準 長期債の大型発行増える 借り入れの構成を長期化 低利化 借り入れコスト引下げ⇒実は企業業績改善の大きな要因
低金利　発行が高水準　長期債の大型発行増える 借り入れの構成を長期化　低利化 借り入れコスト引下げ⇒実は企業業績改善の大きな要因 長期資金コストの引き下げ　財務の安定 一定期間　国債より高い利回りが得られる。 投資家　国債の利回り低下　利子の低位安定　国債に対するスプレッドも 低下しているが社債を買うしかない 主幹事証券　野村証券　三菱ＵＦＪモルガンスタンレー証券　ＳＭＢＣ日興 証券　など なおここで問題にしているのは公募債だけど別に私募債がある。 発行登録枠の設定　設定するとその範囲で機動的資金調達が可能に Copyright: Hiroshi FUKUMITSU 福光　証券市場論

22 金融商品取引法上の 開示規制：公募・私募 各種の数値は1年の通算（合算）規定
発行額1000万 未満 発行額1000万超 1億円未満 あるいは 50名以上に投資の勧誘 プロ私募 （適格機関投資家だけ） 発行額1億円以上 募集には　登録費用・引き受け費用などが必要　さらに格付け　公認会計士費用 少人数私募 （50名未満　除く適格機関投資家） 免除 有価証券通知書 （届出書に比べ書式簡略） 除外の告知義務 発行時：有価証券届出書 対投資家：目論見書　　流通時：有価証券報告書 未公開企業 想定は未公開企業が主体だけど 公開企業 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU 福光　証券市場論

23 開示規制省略できる私募債 少人数私募債 数千万円が多い 登録費用 引受費用 などさまざ まな費用が不要であるため 純粋 に利息負担で出せる。
登録費用　引受費用　などさまざ まな費用が不要であるため　純粋 に利息負担で出せる。 銀行借入に比べて長期なので余 裕をもてる 銀行引受私募債（プロ私募債） 数億円まで 信用保証協会の保証付きとする こともある 2年から7年 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU 福光　証券市場論

24 社債発行登録制度 社債発行登録制度 1988年に導入された制度。有価証券届出書の前後、売り出し売りつけ の制限がある。この制度を利用することで、登録された発行枠の範囲 で、売り出し売りつけ行為に制約を受けることがなくなるというもの。 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU 福光　証券市場論

25 社債発行登録枠設定 ２０１４年７月３日　７月１１日から１６年７月１０日まで　１兆５０００億円 （１３年９月に５０００億円の登録枠　１４年５月個人向け社債３０００億 円を発行） 2014年8月15日　三井物産　8月25日から2016年8月24日までの2年間　 上限3000億円。（2012年８月に3000億円設定　13年に20年債を100億 円　14年7月に15年債250億円を発行済み）　社債の使途　運転資金社 債野借り換え　借入金返済 2014年8月２２日三菱ケミＨＤ　１４年９月１日から１６年８月３１日まで　 上限２５００億円 ２０１４年８月２２日明治ＨＤ　１４年９月１日から２年間　上限１０００億 円（前回１２年８月設定の１０００億円から実情に合わせて引下げ） Copyright: Hiroshi FUKUMITSU 福光　証券市場論

26 普通社債straight bonds（電力債 NTT債 JR債 銀行社債などを含む）
銀行の普通社債発行は2000年から　ほかに特定の金融機関（あおぞ ら　新生　商工組合中金）が発行する金融債がある 発行2009年度　388件10兆300２億円 残高2009年度　2474件　59兆5852億円 発行2010年度　459件9兆3333億円 残高2010年度　2594件　62兆1136億円 発行2011年度　394件8兆2773億円 残高2011年度　2676件　62兆0708億円 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU 福光　証券市場論

27 金融債と普通社債 銀行の普通社債発行は2000年から ほかに特定の金融機関（あおぞ ら 新生 商工組合中金）が発行する金融債がある 金融債
銀行の普通社債発行は2000年から　ほかに特定の金融機関（あおぞ ら　新生　商工組合中金）が発行する金融債がある 金融債 2011年度発行284件3兆4376億円 残高1272件14兆9559億円 参照　普通社債 発行2011年度　394件8兆2773億円 残高2011年度　2676件　62兆0708億円 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU 福光　証券市場論

28 私募債 債券には公募債と私募債とがある。ここまで社債の話をしたとき　公募債 の話をしている。公募債の発行では開示義務が厳しく問われる。しかし規 制がゆるやかな私募債が別にある。 機関投資家相手　プロ私募 少人数相手　少人数私募 中小企業が行うものは少人数私募債 支払保証をつける方法がある。 信用保証協会保証付き私募債 銀行保証付き私募債 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU 福光　証券市場論

29 徐々に高まる直接金融の比率 銀行の貸出残高 社債現存額の対比 結果として 社債現存額が次第に増えている
銀行の貸出残高　社債現存額の対比 結果として　社債現存額が次第に増えている　 ２０１１年末で１６％　１９９９年３月末では９％ 貸出残高　９０年代末から２０００年代初め　減少 　　　　　　　２００４年以降　頭打ち 社債現存額　企業は市場からの調達を次第に増やしている　 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU 福光　証券市場論

30 社債市場の課題　 ローンに比べ劣後 実際に破たんしたケースでは回収率が低く(１９９８年１２月の日本国土開 発は１０％　２００１年９月のマイカルの機関投資家向け１０程度　個人投 資家向け３０％）　また回収に時間がかかる。　社債管理者の設置　破た ん時のまとめ役 担保　機関投資家向けは通常無担保　担保付ローンに比べて実質的に劣 後化(担保がないという意味で） 財務制限条項（もともと無担保債に義務付けていたが １９９６年義務付け廃止）　協調融資では一般化している　ないと協調融資 に比べて劣後化 買収時（大株主の移動）の償還条項 引受主幹事をめぐる競争　発行会社側が財務制限条項を嫌うことや利回 り優先が背景 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU 福光　証券市場論

31 社債市場におけるリスク回避 社債 もともと 国債に比べて流動性低い ショックで売りが膨らみ値 が下がるリスク →低格付け債は不人気
社債　もともと　国債に比べて流動性低い　ショックで売りが膨らみ値 が下がるリスク　 　→低格付け債は不人気 国債とのスプレッド（利回り格差）が広がる。投資格付け以下はほとん ど売れない。 スワップレートとのスプレッドをみることもある。 Credit Default Swap Rateの上昇。 ＣＤＳ相場表 シングルＡ以上が実質的条件に。 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU 福光　証券市場論

32 なぜリスク回避するか 大幅な値下がり。 価格低下して時価が半値以下になると。満期保有としていても強制減 損処理。
価格低下して時価が半値以下になると。満期保有としていても強制減 損処理。 事例　シャープ　２０１２年６月末１００円近辺　９月初旬には４０円台。 2012年9月期末で減損処理（損失の表面化必要）。 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU 福光　証券市場論

33 日本企業デフォルト事例 エルピーダメモリ 2012 会社更生手続き 武富士 2010 日本航空 2009 事業再生ADR アイフル
三菱自動車 2005 債務株式化 双日 2004 ハザマ 山一証券 1999 破産 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU 福光　証券市場論

34 低金利 発行環境としては良い。長期資金を低利で確保するチャンス。 社債の資金使途 投資 設備投資など M&A資金 手元資金確保
社債の資金使途　 投資　設備投資など M&A資金 手元資金確保　 短期借り入れの返済　償還資金確保　低利借り換え　 機関投資家向け　調達コストは個人向けより低い Copyright: Hiroshi FUKUMITSU 福光　証券市場論

35 異次元緩和と社債発行(1) 2013年4月 ２０１３年前半 とくに４－６月
２０１３年前半　とくに４－６月 ４月４日　異次元緩和（一度は過去最低の０．３１５％まで低下）　ところ が一時　長期金利は１％台に急上昇　社債発行を予定していた企業 はいったん発行を延期 其の後　金利は次第に低下　長期金利の上昇見込む 発行体は低金利下での発行を急ぐ 投資家は信用リスクも考慮　長期債は敬遠　５年物が多い結果になる　 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU 福光　証券市場論

36 異次元緩和と社債発行(2) ２０１２年の発行実績８兆１１３９億円 歴史的な低金利 長期金利の 先高感 ⇒ 起債意欲促す
２０１２年の発行実績８兆１１３９億円　歴史的な低金利　長期金利の 先高感　⇒　起債意欲促す ２０１３年４月４日　日銀　異次元緩和開始 ２０１３年の社債発行額８兆６５８８億円　１３年前半１１７社2１４本５兆 １０００億円　１４年前半は１２０社２３０本の見込み 日銀が国債の７割を買い上げ　流通する国債減り　長期金利は低位 安定　投資家は社債を買わざるを得なくなっている Copyright: Hiroshi FUKUMITSU 福光　証券市場論

37 2013 異次元緩和直後 大型社債発行続く ２０１３年４－６月　３兆円超える　３兆９０１億円　８３社　１３１本（６月１８ 日現在まとめ）　四半期の規模としては過去４番目 花王が６月１４日　５００億円（５年物　７年物） ＩＨＩが６月１４日　１００億円（７年物） ＮＴＴデータが６月１４日　２５０億円（１０年物） 丸紅が６月２０日　２００億円（５年物　７年物） 野村ＨＤが６月２０日　３７０億円（５年物　７年物） 大成建設が６月２０日　１００億円（５年物） 関西電力が６月21日　３００億円 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU 福光　証券市場論

38 金融緩和 大型発行相次ぐ 2013-2014 低金利で投資家は国債よりは利回りの高い社債を購入
金融緩和　大型発行相次ぐ 低金利で投資家は国債よりは利回りの高い社債を購入 2013年　10年物で1％割れ続出（2013年4月NTT1000億円0.690% 11月 NTTドコモ500億円0.730%） 2014年　大型の社債発行が相次いだ。金利が先高観があるため　低 金利のうちに大型長期の取入れを急いだもの。2014年4月日産自動車 10年物1200億円　2014年6月　ソフトバンクが個人向け社債5年物を 4000億円（利率1.260%） やはり同月に三菱重工が5年7年10年の3本を 計700億円など（10年物は300億円0.662% 7年物250億円0.381% 5年物 150億円0.243％）2014年9月ANAHDは12年物150億円1.2％ Copyright: Hiroshi FUKUMITSU 福光　証券市場論

39 金利先高感 2015 金利スプレッド上昇 投資家は買い意欲減退
金利スプレッド上昇　投資家は買い意欲減退 金利上昇見越して　スプレッドの拡大要求　発行側はコスト上昇となる ため発行意欲減退　発行も減退　しかし 2015年6月　一段の上昇見越して発行急増　三菱商事ハイブリッド債　 60年　格付け機関が半分を資本と認めるハイブリッド債2000億円　；　 セブン＆アイHD1200億円 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU 福光　証券市場論

40 電力債　大震災で一時発行が途絶えた後回復 震災前は高格付け債の代表（活発に社債発行　社債発行残高の２割 程度を占めた　資金調達は社債７割借入３割とされていた）　震災後は 電力債の経営に不安。社債発困難に。背景には代替燃料費負担上昇。 震災前。国債に対するスプレッドは０．１１％程度（１０年物）だった（０． １%未満ともされる）。 震災後。２０１２年３月１６日払い込み　東北電力はＡ＋格付けで　０．５ ５％のスプレッドで５年債と１０年債合わせて計６００億円を発行（震災 後、原発保有電力会社が起債するのは初めて　５００億0.869% 100億 %） いずれも機関投資家向け 2012年度　発行総額は７１００億円震災前の水準に戻る　同年限国債 に対して上乗せ金利は０．１％程度から平均で０．５％程度にあがった まま Copyright: Hiroshi FUKUMITSU 福光　証券市場論

41 電力債 2011年度 東日本大震災の影響で発行額は700億円まで縮小した （2010年度１兆５０億円）
2011年度　東日本大震災の影響で発行額は700億円まで縮小した （2010年度１兆５０億円） 2012年度　7100億円(上乗せ金利0.5%程度） 2013年度　8250億円まで回復 2014年５月　電力債の国債に対する上乗せ金利（スプレッド）は0.2%ま で縮小している Copyright: Hiroshi FUKUMITSU 福光　証券市場論

42 電力会社の経営環境 原子力発電所の再稼働問題　事故確率を実際より低く想定　原子力 発電コストが低いとしている　他方再エネについては開発費を加算す る予定 燃料費の抑制 石炭価格は低下（2011年peakに低下　現在は3割　ＬＮＧに比して燃料 費は半額） 提携による価格交渉力強化 高効率火力発電所の建設 電力小売り自由化　2000年以降段階的に進む 家庭向け電力小売りの自由化（2016年4月　持ち株会社移行）　家庭 向け都市ガスの小売り自由化（2017年　総括原価方式もなくす） Copyright: Hiroshi FUKUMITSU 福光　証券市場論

43 電力債 設備投資が多い。それを電力債で。銀行からの長期借入。そしてＣＰを 当座のやりくりに。
設備投資が多い。それを電力債で。銀行からの長期借入。そしてＣＰを 当座のやりくりに。 もともとは普通社債の１－２割を占めていた。東電の事故で一時発行 停滞(１１年)６月電力会社のＣＤＳ保証料が高騰。１１年６月関西電力 起債中止。ＣＰ発行増やす（発行限度枠あり）。東電除きＪパワー入れ て１０社。 ピークは１９９８年度２兆２７００億円　２１％ ２０１０年度１兆５０億円１０％　ＡＡ格　スプレッドは国債に対し０．１％ 程度（２０１１年９月）　スプレッド 東北電力＞関西電力＞九州電力＞中部電力・・・同位格付けより高い 利回り　九電と関西電力は原発の比重が高かった。他方、中部電力は 水力発電の比重が高い特徴がある。 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU 福光　証券市場論

44 電力債の起債回復 2012年７月以降 月 発行者 期間 金利 発行額 発行単位 売却対象 7月 関西電力 ５年 0.821％ 1000億円
１００万 記載せず ７月 中国電力 0.575％ 200億円 機関投資家 ８月 九州電力 0.641％ 500億円 北陸電力 1.209％ ９月 ３年 0.616％ 300億円 限定せず 中部電力 0.565％ 四国電力 10年 0.592％ 1.179％ Copyright: Hiroshi FUKUMITSU 福光　証券市場論

45 個人向け社債急増 個人向け社債：購入単位 １０万円 １００万円（１００万が多い） ３年 ５年 １０年が多い 個人向け社債の半分を銀行劣後債
個人向け社債：購入単位　１０万円　１００万円（１００万が多い）　　３年　 ５年　１０年が多い 　個人向け社債の半分を銀行劣後債 　２００６年に始まった５年物個人向け国債 　の償還の受け口　機関投資家向けは１億円単位 ２０１２の個人向け社債発行額は１兆４４８４億円。２００９年に次ぐ高水 準。２０１３年１－６月で１兆２８８５億円。半期ベースで過去最高(過去 最高は２００９年1－６月の１兆１９２２億円）。背景：機関投資家が金利 の乱高下で社債購入に慎重。企業が個人マネーに注目（社債発行全 体に占める個人向けの比率は２５％程度に上昇）。金利の先高感も社 債増加の一因。 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU 福光　証券市場論

46 銀行の個人向け社債 個人向けに劣後債:三井住友銀行
銀行の個人向け社債　 個人向けに劣後債:三井住友銀行 2013年1月29日　三井住友銀行が個人向けに１０００億円発行　劣後 特約付き社債＝劣後債　償還まで１０年１ケ月で金利０．８７％　（おそ らく５年経過後繰り上げ償還条項付き　自己資本算入割合減るため５ 年経過後償還の可能性高い） 定期預金利回り　１年物で０．０２５％より格段に高いが・・・・期間が長 く劣後債　同時期の個人向け社債と比較 2013年1月28日　東芝　期間４年で0.62％　300億円 2013年1月31日　小田急電鉄　期間３年で0.22％　150億円　 2013年4月30日　オリックス　１０年　1.126％　200億円 2013年6月19日　ソニー　５年　0.86％　1500億円 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU 福光　証券市場論

47 ソフトバンク 個人向け社債で存在感 注目されるソフトバンクの大量発行
直前の６月１９日にはソニーが個人向け５年物（Ａ－）で０．８６％　１５ ００億円。こちらは借り換え（ＳＢ　シンジケートローン）と設備投資が目 的。ソニーの個人向けＳＢは初めて（ＣＢでは５回の実績）。同時点の 国債新発５年物は０．３％程度。 2013年6月　5年物年率１．７４％　個人向け4000億円 （３月にも３０００億円　背景はスプリントネクステルの買収資金調達） 2014年５月　個人向け３０００億円　５年物1.74% 2014年８月　個人向け４０００億円　５年物1.26% 個人向け社債　途中売却は困難　満期保有を前提とするべき 中途売却時の売却益は非課税　ＮＩＳＡの対象外 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU 福光　証券市場論

48 銀行劣後債 新型劣後債 個人向けにも発行されたことがある。利回りが高い。 銀行には自己資本算入がメリットがある。
銀行劣後債　新型劣後債 個人向けにも発行されたことがある。利回りが高い。 銀行には自己資本算入がメリットがある。 １０年物多い。５年固定金利。その後は変動金利。５年後から繰り上げ 償還条項付きがある。 償還が近くなる（５年）と自己資本への算入割合が２割ずつ減るため繰 り上げ償還する。 ベイルインの議論　バーゼル３規制（13年3月期から適用）により中核 的自己資本に組み込むにはベイルイン条項が必要になった（既出）　 新型劣後債：破綻すると元本が削減されるものでバーゼル3規制でも 中核的自己資本に算入できる（6％中1.5％まで）　優先出資証券では 中核的自己資本とならないことに対応　株式発行では株価が下落する ことを考慮。 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU 福光　証券市場論

49 事例　銀行劣後債 三井住友銀行　２０１２年３月２２日発行　１０年物　劣後債　満期一括 償還型　当初５年間は１．１０％　５年後からは５年物スワップレート＋ ０．５８％ 機関投資家向けに繰り上げ償還条項付きも発行。この条項付きの場 合、例外なく、繰り上げ償還されててきている。 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU 福光　証券市場論

50 永久劣後債 新型債券 2015年3月 三菱UFJFGが1000億円発行 2.7％程度
永久劣後債　新型債券 2015年3月　三菱UFJFGが1000億円発行　2.7％程度 自己資本比率が5.125％まで下がると元本が削減される。同比率が回 復すると元本も回復する 2015年7月17日　みずほFG　当初金利2.25％　3000億円　自己資本比 率が5.125％まで下がると元本が削減される。同比率が回復すると元 本も回復する 2015年7月　三井住友FGが3000億円発行　2.49％－2.88％ ・・・・・・・・・・ 生損保で「ソルベンシー２」（200年に一度のリスク大災害時に保険金を 支払えるか）という規制が導入。現行基準は20年に一度。 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU 福光　証券市場論

51 リスクスプレッド スプレッド もちろんリスクが高いものがスプレッドが高くなるが
スプレッド　もちろんリスクが高いものがスプレッドが高くなるが 同一格付け　ある時点の残存期間別にスワップ金利に対するスプレッ ドを見る場合 同一格付け　同一残存期間の国債との比較で　時間の経過によるス プレッドの変化をみる場合 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU 福光　証券市場論

52 低格付け債 Ａ－ 相対的に低い ＢＢＢまでが投資適格 ＢＢ以下 投機的水準以下 ハイイールド債とも呼ぶ
Ａ－　相対的に低い ＢＢＢまでが投資適格 ＢＢ以下　投機的水準以下　ハイイールド債とも呼ぶ ハイイールド債に投資する投信　ハイイールド債投信 投資対象としての特性 株と相関性高いが価格変動の大きさ（標準偏差）は株式ほどではない。 株式同様に不況期に価格が下落する（国債とは逆の値動き） 景気回復局面では価格が上昇しやすい ハイイールド債の利回りは好不況にかかわらず安定している Copyright: Hiroshi FUKUMITSU 福光　証券市場論

53 検討されていること コベナンツ条項の付与 債権担保付き社債 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU 福光　証券市場論

54 コベンナンツcovenants 誓約条項の付与 協調融資では一般化 社債では課題
ある行為を制約するコベナンツ incurrence covenants 資産の処分　負債の制限　担保 提供制限　 Change of Control条項など 財務数値の維持を求めるコベナ ンツfinancial maintenance covenants 純資産　自己資本比率　利益　負 債比率　など Copyright: Hiroshi FUKUMITSU 福光　証券市場論

55 Covered Bonds 債権担保付き社債
通常の債券は発行者の信用力がベース。特定の資産を担保とする債 券 債権担保付社債　普通社債と資産担保証券の両方の特徴をもつ 経営体のＢＳにオンバランスのまま　資産プールを担保に証券を発行 経営体が破綻すると資産プールが発行体から切り離される 欧州では金融機関が保有する貸付債権を束ねてそれを担保に発行し ている。金融機関の信用力＋担保で通常の社債より安全性が高い。 社債が発行しにくい環境でも発行できる。社債より低金利で発行できる。 などがメリット。投資家は安全でありながら国債よりは高い利回りをメリ ットと考える。2011年に日本でも導入を求める動きが一時活発化した。 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU 福光　証券市場論

56 Leveraged Loan Covenant-Lite or Heavy
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57 丸紅の社債発行 ２０１２年７月１９日払い込み普通社債２００億円。
２０１２年７月２６日払い込み個人向け普通社債４００ 億円（０．５２％）。５年　格付けＡ－。個人向けは１１年 ぶり ２０１２年１０月１２日にも２００億円（５年と１０年各１０ ０億円） 社債の発行直接金融の比率の引き上げ(有利子負債 の２割程度へ　資金調達手段多様化） 個人向け：投資家層の多様化 多様化により円滑な資金調達につなげる Copyright: Hiroshi FUKUMITSU 福光　証券市場論

58 オリックス 社債の発行 格付け Ａ（Ｒ＆Ｉ） Ａ－（Ｓ＆Ｐ）
オリックス　社債の発行 格付け　Ａ（Ｒ＆Ｉ）　Ａ－（Ｓ＆Ｐ） ２０１２・４・２５ ５年 ２００億 １．０６％ １００万円 ２０１２・６・１８ ３００億 ０．９０２％ ２０１２・８・７ １５０億 ０．７４６％ １億円 ２０１２．８・７ ７年 １００億 １．１４６％ ２０１２・９・１２ ４００億 ０．７７７％ Copyright: Hiroshi FUKUMITSU 福光　証券市場論

59 低格付け債 海外ではハイイールド債とも呼ぶ　ＢＢ格以下（トリプルＢ未満）　ジャン クボンドとも　利回りの平均は７－８％。デフォルト率は２％程度（２０１ １年末現在）　ただし２００９年には１３％に上昇したこともある。 海外の低下格付け債に投資信託を通じて投資する方法もある。 日本ではＢＢＢ格以下のことをいう（ソフトバンクは長年　ＢＢＢの代表 格） 日銀が企業の資金繰りを支援するため２００９年ニシングルＡ格以上 の社債の買取を実施。２０１０年１０月には対象ヲトリプルＢ格に広げる と発表。トリプルＢ格社債発行増加につながった。補完的自己資本（劣 後債）と合わせて８％。 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU 福光　証券市場論

60 円建て外債(1) 海外発行者が日本市場で円建てで発行する債券 Samurai Bonds
海外の金融機関が発行するものが多い。日本の低金利が 魅力。日本の投資家にとって情報の不足もありリスキーな 側面もある。 発行企業にとってキャリー取引carry trade。 国内投資家にとり為替リスクがない。 国内の同格付けより金利が高い。これは海外の高い金利 を一部反映していると解釈できる。 ２００２年にアルゼンチン債でデフォルト。しばらく個人向け 発行が中断。２００８年４月末豪コモンウエルス銀で再開 ユーロ円債　日本の国外で発行される円建て債 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU 福光　証券市場論

61 各国通貨建て債券と愛称 サムライ債Samurai bonds 円建て ヤンキー債Yankee Bonds ドル建て
ブルドック債Bulldog bonds ポンド建て パンダ債Paｎda bonds 人民元建て Copyright: Hiroshi FUKUMITSU 福光　証券市場論

62 円建て外債(2) 国際協力銀行 ２００９年春からアジア各国のサムライ債を保証(２０１１年３月末まで） 金融危機における新興国支援の一環
国際協力銀行　 ２００９年春からアジア各国のサムライ債を保証(２０１１年３月末まで）　 金融危機における新興国支援の一環 ２０１０年４月から　外国政府など　私募形式のサムライ債について９ ５％保証　狙い　途上国支援　東京市場の活性化 ２０１０年５月　タシケントでＡＳＥＡＮ＋３会議　社債市場育成のため７ 億ドル基金創設で合意　日本は国際協力銀行経由２億ドル拠出　現地 通貨建て社債を保証 ２０１０年１１月信用保証投資ファシリティ　本部はマニラ　西安で設立 総会（出資総額７億ドル　アジア開銀１．３億ドル　日中各２韓国が１出 資）　日本の国際協力銀行が債務保証ノウハウで協力 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU 福光　証券市場論

63 円建て外債(3)　統計 ２００７年度２兆６４７０億円　サブプライム問題で日本が資金調達先と して注目され急増　前年度２００６年度　一般債振替制度導入の影響も あり１兆円未満(６４００億円) 発行2009年度　40件　1兆1924億円 残高2009年度301件　9兆0048億円 発行2010年度　70件　1兆9190億円 残高2010年度321件　9兆9190億円 発行2011年度　76件　1兆9939億円 残高2011年度343件10兆0558億円　 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU 福光　証券市場論

64 円建て外債（4） 日銀の異次元緩和 日本での円での資金調達に注目 サムライ外債増え る 発行体にとってはキャリーポジション
日銀の異次元緩和　日本での円での資金調達に注目　サムライ外債増え る 発行体にとってはキャリーポジション 日本の投資家にとっても為替リスクがない魅力は大きい 発行体の情報を得にくい点に課題。 国際協力銀行の支援 ２００９年からアジア各国政府のサムライ債を保証(２０１１年３月末まで） 新規サムライ債発行支援ファシリティ　債券発行額の９５%保証などの信用 補完 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU 福光　証券市場論

65 日本企業による 外貨建て社債発行(1) ２０１３年過去最多ペース発行続く
２０１３年１－９月　約５８億ドル(５７７０億円)　２０１２年の４７億ドルを 上回る　トムソンロイターの集計 ＪＴ（売上の５割　営業利益の６割が海外）　２０１３年７月　５億ドル（Ａ Ａ）　外貨建て債は１４年ぶり ソフトバンク米ドル建てで２４億８５００万ドル　ユーロ建てで６億２５００ 万ユーロ（合わせて３２４０億円　スプリントネクステル買収資金に）　外 貨建て社債発行には海外知名度向上の意味もある ＮＴＴが５億ドル　中日本高速道路が１０億ドル　・・・国内で普通社債だ すよりコストが安かったとのこと Copyright: Hiroshi FUKUMITSU 福光　証券市場論

66 日本企業による 外貨建て社債発行(2) 急増している。２０１２年度の外貨建て　４２３億ドル（３兆９８００億円）　 前年度から８５％増える　社債全体に占める割合は３割超える　デイー ルロジック調べ（欧米の金融緩和措置も背景　２０１２年９月　ＥＣＢの 南欧国債購入決定　米ＦＲＢのＱＥ３決定）　欧米企業より相対的に信 用力高い ２０１２年度の円建て社債発行額は８兆円で６年ぶりの低水準。 海外でのＭ＆Ａ　設備投資　運転資金 調達先の分散 現地資金を現地通貨で調達　為替リスク回避 現地の金融インフラの整備進む 外貨債権の為替変動リスクを債務をもつことで相殺する Copyright: Hiroshi FUKUMITSU 福光　証券市場論

67 日本企業による 外貨建て社債発行(2012年)(3)
２０１２年７月 武田薬品工業 ３０億ドル ３年５年各１５億＄ 1.031% 1.625%（２０１１年スイス製薬大手ナイスコメッド買収資金の長期へ の切り替え） 三菱商事 資源開発事業など ２０１２年７月 ＮＴＴが７．５億ドル １４年ぶりドル建て債（コスト重視で外貨 建て債発行見送り続ける） 三井住友が２９億ドル みずほコーポが２４億ドル ２０１３年２月 三菱東京ＵＦＪが２２億ドル ドル建て 海外進出している日本企業や現地企業向け融資拡大が背景 なおソフトバンクがスプリントネクステル買収資金として２０億ドルの発行を 予定(２０１３年４月段階) Copyright: Hiroshi FUKUMITSU 福光　証券市場論

68 Securitization 証券化商品 資産証券化 asset securitization
資産担保証券 asset backed securities 本体の信用力低下しても資金調達できる 資産プールを切り離し。資産プール担保に証券発行。 OBS（off balance sheet）目的による加速。オフバランスシートの意味。 資金調達を計画する側が免責されるところにある。 しかしここで疑問は １）優良資産なら切り離さない　不良資産だから切り離すのでは ２）オフバランスシート（OBS）目的の安易な証券化（モラルハザード　 切り離しを予定した安易な資産形成）が流行 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU 福光　証券市場論

69 Social FINANCE Copyright: Hiroshi FUKUMITSU 福光　証券市場論

70 さまざまなsocial financeが始まっている
Social Businessにお金を流す仕組みを広くSocial Financeという。 投資と社会貢献を結びつける試み 社会問題を企業的手法で解決する試み 　　本業を通じた社会貢献Corporate Social Responsibility Social Business への出資 社会貢献債（ソーシャルインパクト債券） 社会貢献ファンド マイクロファイナンス クラウドファンデング Copyright: Hiroshi FUKUMITSU 福光　証券市場論

71 本業を通じた社会貢献 Corporate Social Responsibility
社会貢献と事業拡大の両方を追求できないか 社会起業social entrepreneurと呼ぶ 低開発国で地元で生産した安価な製品を提供する　→　雇用を生み出 し　→　商品供給により現地の生活水準の改善に貢献 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU 福光　証券市場論

72 金融の世界 銀行 環境に配慮した設備投資に低利融資 環境格付けを利用した環境格付け融資 債券（社会貢献債）
途上国の水・ワクチン　温暖化防止・・・事業を行う国際機関が金利付き で発行 投資信託 ・環境（教育　女性　・・・）に配慮した事業展開をしている企業　に投資 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU 福光　証券市場論

73 クラウドファンデイングcrowd funding
ネットで仲介サイトを介して　事業資金を集める方法がひろ がっている。 事業を紹介して、目標額　見返りの商品　サービスなどを示 す。賛同した「出資者」が投資。 目標額に達した場合　これを受け取れる。 仲介会社は仲介料（例　５％）を取得。 出資者には、見返りの商品、サービスが提供される。 事実上　商品　サービスの購入（事業出資との中間）。 金利を受け取る貸付型 対価のない寄付型もある。 ロックコープス　４時間以上ボランテイア活動をしないとチケ ットが入手できない。ボタンテイア活動を社会に根付かせる 契機に。 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU 福光　証券市場論