Securities Markets 証券市場論 後期10回目 講師　福光　寛 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU

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1 Securities Markets 証券市場論 後期10回目 講師　福光　寛 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU 投資信託　郵政3社の上場　インデックス投信　インデックス上 場投信　スマートベータ　レバレッジ/インバース　NISA　ブル/ ベア型投信　上場投信　REIT　REIT投信　

2 投資信託 統計　投信協会 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU

3 2012年10月末投資信託純資産残高93兆6268億円7184本の分類（証券投資信託協会HP）
公募 (4416) 契約型 (4379) 証券投信 (4366) 株式投信 (4191) 公社債投信 (175) 投資法人 4.3524(37) うち不動産投資法人 4.3499(35) 私募 (2768) 契約型 (2765) (2677) 5480(88) Copyright: Hiroshi FUKUMITSU

4 2015年10月末投資信託純資産残高165兆9105億円9710本の分類（証券投資信託協会HP）
公募 (5819) 契約型 (5765) 証券投信 株式投信 (5605) 公社債投信 (160) 投資法人7.1985 (54) うち不動産投資法人7.1947（53） 私募 (3891) 契約型 (3873) 株式投信 (3523) 公社債投信 2.4551(350) 投資法人 0.8881(18) うち不動産投資法人0.8489(15) Copyright: Hiroshi FUKUMITSU

5 契約型投信販売経路別比重（証券投信協会HP）
端数切捨て 2002年12月 2007年12月 2012年10月 証券会社 69.98% 46.78% 47.18% 　　　うち公募 65.24 39.14 40.65 　　　　　 私募 4.74 7.62 6.53 銀行など　　 27.60 51.42 49.35 17.88 29.35 25.77 　　　　　私募　 9.72 22.07 23.58 直販 2.43 1.80 3.47 　　　うち公募　 1.26 0.38 0.30 　　　　 　私募 1.17 1.42 3.17 全体　　　公募 82.99 68.88 66.83 　　　　　　私募 17.00 31.11 33.16 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU

6 投資信託 経緯と現状 投信の銀行窓販開始 1998年12月 郵便局で投信販売開始 2005年10月 2014年1月 ＮＩＳＡスタート
投資信託　経緯と現状 投信の銀行窓販開始　1998年12月 郵便局で投信販売開始　2005年10月 2014年1月　ＮＩＳＡスタート 14年3月末ファンドララップ　1兆3000億円　1年前比8割増 2014年９月末　公募投信残高９８兆円過去最高　直近１年 で１３％増加　うち銀行で販売したものが３３％　ラップ 型投信（ファンドラップ　頻繁に見直す　残高2兆2000億 円） 2015年3月末　公募投信残高97兆円　ＥＴＦ１３兆円（2年 で2.5倍）　ファンドラップ3兆3000億円（3月末） 2015年4月末　99兆円 2015年5月末　102兆4574億円　ＥＴＦ　14兆円強 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU

7 ２０1４年９月末 公募投信残高 大手が過半を占める 運用会社 残高 兆円 シェア 累積シェア １ 野村 ２０．１ ２３．１ 2 大和
２０1４年９月末　公募投信残高 大手が過半を占める 運用会社 残高　兆円 シェア 累積シェア １ 野村 ２０．１ ２３．１ 2 大和 １３．１ １５．１ ３８．２ 3 日興 　９．１ １０．５ ４８．７ 4 三菱ＵＦＪ 　６．１ 　７．０ ５５．０ 5 国際 　３．４ 　４．０ ５９．０ Copyright: Hiroshi FUKUMITSU

8 業界の提携統合が進んでいる ２０１４年10月横浜銀行と三井住友信託が提携　協同出 資会社（個人向け金融商品を運用する会社）　2015年度 中業務開始 　スカイオーシャンアセットマネジメント ２０１４年１２月　三菱ＵＦＪフィナンシャルＧ　三菱 ＵＦＪ投信と国際投信投資顧問　２０１５年７月合併 2016年2月　JP投信（仮称）　日本郵政G　三井住友信 託　野村HDが共同出資 2016年上半期　みずほFHD　第一生命保険　系列3社一 部門を統合 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU

9 私募投信は急激に拡大中 大口投資家対象 1998年12月に始まる 2015年9月末 残高56兆7415億円
大口投資家対象　1998年12月に始まる 2015年9月末　残高56兆7415億円　 1－9月純流入　11兆3375億円 順位１　三井住友トラスト4兆164億円 　　　２　ブラックロック　　3兆7639億円　 　　　３　DIAM　　　　　　　3兆5182億円（みずほFG+第一生 命） 　　　４　ピムコ　　　　　　　3兆3540億円 　　　５　三井住友AM　　　3兆1604億円（三井住友BK+住生）　 世界最大の資産運用会社（ブラックロック　バンガードG　アリア ンツG　ステートストリートGの順）　 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU

10 郵政3社の上場（2015年11月） Copyright: Hiroshi FUKUMITSU

11 親子上場は異常だが仕方なかった 政府として売却収入を得る必要があった ゆうちょ かんぽの早期完全売却も必要だった
ゆうちょ　かんぽの早期完全売却も必要だった ゆうちょ銀行の貯金残高は2015年3月末で177兆円　三菱Ｕ ＦＪの153兆を上回る かんぽ生命の総資産残高87兆円　日本生命の63兆円を上回 る 郵便局網2万４０００ハコンビニセブンイレブンの１万７７ ００を上回る。農村部では郵便局が最後の金融手段の側面。 ・・・・一つずつ比較すればそうだけど。 ユニバーサルサービスノコスト２６３１億円は日本郵政の 純利益の５割強に当たる。日本郵政のＲＯＥ３．４％は上 場企業の平均８％より大幅に低い。 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU

12 ゆうちょ銀行の178兆円のゆくえ も焦点 郵政株売却　２００５　郵政民営化法　その後民主党政権 下で一時凍結　2012年改正法　ユニバーサル義務を課し　 日本郵政株3分の1超の政府保有定める 自民党の郵政事業に関する特命委員会は郵貯を9月末までに 2000万円、2年後までに3000万円。かんぽを9月末までに 2000万円と提言した（15年6月）　１６年夏の参院選狙いと の指摘あり 郵政Ｇ3社の上場（15年11月4日） 3社で14兆余りと大型 政府の郵政民営化委員会（ゆうちょに資金が集まり肥大化 することを地銀中心に懸念）が預入限度額引き上げ容認を 柱とする報告書をまとめた（2015年12月25日）。ゆうちょ が1000万円を1300万円。かんぽが1300万円から2000万円。 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU

13 ゆうちょ銀行 全国2万4000の郵便局ネットワーク 2010年度を底にゆうちょ残高は増加に転じている。
地銀は自身の経営環境の変化から対立から協調（ＡＴＭ や店舗にお共通化）を模索 総資産　200兆円強　有価証券での運用が160兆円 〔2015年3月末　半分の102兆円が国債　日銀当座預金な ど45兆円　外国証券37兆円　地方債社債が16兆円　金銭 の信託が4兆円　その他が5兆円。 1987年に信託銀行経由の自主的運用始まる。2007年民営 化。協調融資や株式保有も一部解禁。 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU

14 売却圧力と不明確な売却時期 上場時政府取得額は1.4兆円
日本郵政　１１％売却(1)　政府保有は８９％ 　　　2022年度までに売却すすめる　ただし政府は3分の1超保有を続 ける ゆうちょ銀行　１１％売却(2)　日本郵政保有が８９％ かんぽ生命　１１％売却(3)　日本郵政保有が８９％ 　　　いずれも全株売却めざす（売却がすすむと規制が緩和される） (1)は6930億円。(2)(3)で得た収入7309億円で日本郵政は政府保有の日 本郵政株を買い取った。これは日本では最大規模の自社株買いとなった。 合計額1.4兆円あまりは東日本大震災復興財源に回される 当面　金庫株とする方針とのこと 日本郵便　政府が全株保有続ける　郵便は縮小　宅配便は苦戦　人 件費増加で不振続く Copyright: Hiroshi FUKUMITSU

15 上場に向けて 個人資産運用で三井住友信託、野村Ｇと提携（2015年6月）
日本郵政による豪州物流大手トールＨの買収〔2015年〕5月買収手 続き完了（約6000億円６５億豪弗弱　世界５位の物流会社に。２月 に正式発表）　なおゆうパック事業はなお赤字。 ２０００年に上場したドイツポストが米ＤＨＬ買収によりＵＰＳ， フェデックスにならぶ物流大手にのし上がった先例がある）　２０ １３年に英ロイヤルメール２０１５年１１月にはイタリアのポステ イタリアーネが上場。 かんぽ生命（07年10月の民営化以降保有契約本数は減少傾向続く）　 医療・がん保険への進出　米国側の牽制　アメリカンファミリー （収益の8割を日本で稼ぐ　がん保険で1999年9割　2012年7割の シェア　２００１大手損保が参入開始）との提携アフラックのがん 保険を扱う　2013年6月下旬　米系生保との提携で米側の牽制をか わす Copyright: Hiroshi FUKUMITSU

16 時価総額 純利益 配当利回り ＰＢＲ 日本郵政 63,000 4,826 3.3% 0.41倍 ヤマトＨＤ 11,028 375 1.0
郵政3社　売出価格決定　仮条件の上限　2015/10/26　8割国内　95%個人　成長シナリオ描けず割安・高配当に徹する 金額単位：億円　日本郵政とゆうちょ銀５０％以上　かんぽ生命３０－４０％の配当性向目安を宣言 時価総額 純利益 配当利回り ＰＢＲ 日本郵政 63,000 4,826 3.3% 0.41倍 ヤマトＨＤ 11,028 375 1.0 1.86 日通 6,549 263 1.6 1.18 ゆうちょ銀行 65,250 3,694 3.4 0.47 三菱ＵＦＪ 111,905 10,337 2.3 0.71 三井住友 69,232 7,536 3.1 0.74 みずほ 61,779 6,119 3.0 0.77 かんぽ生命 13,200 817 2.5 0.67 第一生命 25,697 1,424 0.70 Ｔ＆Ｄ 11,149 942 1.5 0.79 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU

17 主な民営化案件 上場時期 株の売却額 ＮＴＴ 1987年2月 ２兆３７４６億円 Ｍ＆Ａで失敗繰り返す ＪＲ東日本 1993年10月
１兆７５９億円 ＪＴ 1994年10月 5670億円 初値が売り出し価格2割下回る　その後はＭ＆Ａで成功　株価は3.5倍に ＪＲ西 1996年10月 4878億円 ＪＲ東海 1997年10月 4859億円 郵政3社 2015年11月 1兆4239億円 異例の親子同時上場 日本郵便は上場せず ＮＴＴ以来の大型案件 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU

18 2015年５月末 主な投信 ＵＳ－ＲＥＩＴ （新光） 1兆4271億円 ラサール・グローバルＲＥＩＴ（日興） 1兆3185億円
2015年５月末　主な投信 ＵＳ－ＲＥＩＴ　（新光） 1兆4271億円 ラサール・グローバルＲＥＩＴ（日興） 1兆3185億円 ＵＳハイイールド（フィデリティ） 1兆1932億円 ドイチェ・高配当インフラ関連株（野村） 1兆　912億円 グーバル・インカム株式（ピクて） 1兆　220億円 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU

19 過去最高水準を更新 公募投信残高 2014年3月末約80兆円 1年で10％増える（2013年末 81兆5232億円）
公募投信残高　2014年3月末約80兆円　1年で10％増える（2013年末 81兆5232億円） 運用環境良好＋ＮＩＳＡ開始（3月末で投信には6000憶円超が流入） による資金流入 公募投信残高　2014年6月末83兆5640億円（過去最高は2007年10月の 82兆1518億円）で過去最高になった 2014年7月末85兆537億円で過去最高を更新（そのうち株式投信は70 兆990億円で2007年10月末の69兆681億円を抜いて過去最高になっ た） 2015年3月末　公募投信残高97兆円　ＥＴＦ１３兆円（2年で2.5倍）　 ファンドラップ3兆3000億円（3月末） 2015年4月末　99兆円 2015年5月末　102兆4574億円　ＥＴＦ　14兆円強 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU

20 日本の投信の上位は海外投資もの 海外株式 海外債券ものが人気 背景： 日本株はこう着状態 2014年8月の上位は（数字は純資産残高 兆円）
日本の投信の上位は海外投資もの　海外株式　海外債券ものが人気　背景： 日本株はこう着状態 2014年8月の上位は（数字は純資産残高　兆円） ①ＵＳハイイールド（フィデリテシィ）1.3兆円 ②ＵＳ－ＲＥＩＴ（新光）1.3兆円 ③ドイチェ高配当インフラ関連株（野村）1.2兆円 ④グローバルソブリン（国際）1.0兆円 ⑤ラサールグローバルＲＥＩＴ（日興）1.0兆円 2014年4月にＵＳハイとグロソブの順位が入れ替わる　円安も追い風 Great Rotation? Copyright: Hiroshi FUKUMITSU

21 インデックス投信 高い手数料。販売手数料１－３％（直売りではないこと も）。信託報酬・・・継続保有に負担　平均で１．５％　 インデックス型でネット型は０．５％　対面では2％近い　 米国バンガードは0.19％まで下げている 通過選択型毎月分配型　商品設計の複雑化で「日本では手 数料は上昇傾向 インデックス型　信託報酬0.7％程度（2014年6月）　販売 手数料1.6%程度 全ファンド平均は1.4% 2.7% 2003年頃を 底に上昇傾向続く。 株式投信に対するインデックス投信の比重は増えている。 2010年13％程度から2014年6月には22％近くまで上昇。 アクテブ運用投信で市場平均を上回るものは3割しかないと される（過去10年で計測）。 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU

22 インデックス型 株価指数に連動するように運用されるもの。 運用タイ プとしてはパッシブ型。・・・アクティブ型に比べて運 用コスト低い。
株価指数に連動するように運用されるもの。　運用タイ プとしてはパッシブ型。・・・アクティブ型に比べて運 用コスト低い。 効率的市場仮説によれば、個別株の運用で市場平均の運 用を上回る成果をだすことは難しい。 指数型index fundには、上場されているもの(ETF)、上場 されていないもの、両方がある。 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU

23 指数型投信index fundsの優位について
There is a remarkably large body of evidence suggesting that professional investment mangers are not able to outperform index funds that simply buy and hold the broad market portfolio. p.267 We see that managed funds are regularly outperformed by a broad index fund with equivalent risk. p.271 from Burton G. Malkiel, A Random Walk Down Wall Street, Norton:1973. revised ed.2003 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU

24 インデックス型ETFの変形 ETF(上場投信)
ＥＴＦ:exchange tradable funds レバレッジ型　上昇率　２倍 インバース型　下落したときに　上昇率２倍 　　　　→　ブル／ベア投信 海外株価指数　商品指数　に連動したものもある Copyright: Hiroshi FUKUMITSU

25 スマートベータ指数 市場平均型とは異なる運用成果を目指すもの 低リスク型（ポートフォリオリスクの最小化） 高配当型 など
　　高配当型　など クオリティ型（日本経済新聞）としてJPX日経400(過去 ３年のＲＯＥ　累積営業利益　社外取締役２人以上選任 など　２０１４年１月算出開始)に対して投資手法として 単純すぎるとの批判⇔東芝など会計不正会社が入ってい た!! 　クオリティ型としてこのほか三菱UFJ-STOXXのジャパン クオリティ指数がある これと連動する商品も登場 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU

26 契約型投信 基準価格 基準価格 各営業日の夕方集計 基準価額公表
契約型投信　基準価格 基準価格　各営業日の夕方集計　基準価額公表 前日の価格はわかるが当日の価格はわかならい　ブライ ンド方式。→　上場投信であれば指値で売買できる。 追加型：オープン型（いつでも買える）・・・原則無期 限に運用　基準価格が一定水準に達すると返還するも の・・・繰り上げ償還条項付き 単位型：クローズド型（募集期間だけ） Copyright: Hiroshi FUKUMITSU

27 投資信託 久しぶりの活況 設定額ー解約償還額＝純流入額 純資産残高（純流入出額＋運用による変化により変化）
２０１３年４月　純流入額1兆3569億円（３ケ月連続で１兆 円超える） ４月の設定額１１兆４２５７億円は７年４ケ月ぶりの高水 準。解約償還も１０兆６８７億円と高水準。 公募投信　純資産残高７７兆６７４１億円　運用による増 加額は３兆６８５６億円。 円安による海外物の損益改善効果。 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU

28 ２０１３年１～８月 投信への純資金流入額４兆５千億 円前年同期の３．８倍
２０１３年１～８月　投信への純資金流入額４兆５千億 円前年同期の３．８倍 ２０１３年９月　公募投信の設定本数１１７本　１９９ ４年１２月の１２０本以来の高水準 ２０１３年４～９月の純資金流入額５兆２９４７億円　 ２００７年度上期以来６年ぶりの高水準 ２０１３年１０月　　　公募投信純資産残高７８兆１０ ６７億円　２００７年１２月末以来６年ぶりの高水準 資金流入額３６２８億円　４ケ月連続のプラス 運用成績９３７１億円　２ケ月連続のプラス　 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU

29 個人と投信 投資単位が小さい １万程度から 少額でもリスク分散（分散投資）ができる 換金できる
投資単位が小さい　１万程度から 少額でもリスク分散（分散投資）ができる 換金できる 手数料がかかる　販売時　運用時　売却時（解約時） 上場投信であれば指値で売買できる 収益は不確定 値下がりもある Copyright: Hiroshi FUKUMITSU

30 NISAと投信をめぐる論点 NISA（少額投資非課税制度）の導入 ２０１４年１月導入
国際的に異様に高い日本の高投信　銀行証券会社はボロ儲け　株式 投信の平均2.77%(うちは信託手数料分が１．５０％程度　インデッ クス型で０．５％程度　対面型で２％程度) NISAの口座獲得競争で変化するか 販売コスト運用管理コストガ低い方がよいことは明らか Active : Passive 分配型　　現金で下落時の損失を抑える 無分配型　　投資効果を考え収益最大化をねらう どちらがいいかは微妙。教科書的には無分配だが。 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU

31 NISA　少額投資非課税制度　2014年１月 ２０１３年１０月１日時点で申請件数約３５０万件超(予 約受付分）　開設の意思表示もあわせると４２０万件 （重複申請が３割ほどあると推定） 年１００万までの上場株式　公募株式投資信託への投資 から生じる譲渡益配当が非課税になる制度 日本に居住する２０歳以上の個人 一人１口座　口座開設後４年間金融機関乗り換えられず １０月１日より各金融機関から税務署への開設申請 他方で２０１３年末で株式や投資信託の譲渡益や配当に かかる税率を２０％から１０％に軽減する証券優遇税制 が廃止される　→　年内は換金売り増加か？ Copyright: Hiroshi FUKUMITSU

32 個人向け の有価証券で運用する仕組み 確定拠出年金制度 ２００１年導入 ２０１３年６月末で加入者４７０万人 NISAの問題点
個人向け　の有価証券で運用する仕組み 確定拠出年金制度 ２００１年導入　２０１３年６月末で加入者４７０万人 NISAの問題点 NISAに入れられるのは証券会社では上場株と公募株式投 資信託だけ、銀行では公募株式投資信託だけ。 投資するには別に投資管理口座（証券会社の場合）か預 金口座が必要。課税口座なら損益通算できるがNISAでは できない。損失はそのままになる。つまり損失がでれる NISAのメリットはない。 乗り換えは２０１５年１月から毎年変更可にする方向 （２０１３年１１月下旬新聞報道） Copyright: Hiroshi FUKUMITSU

33 Securities Markets 年金制度 確定給付型だと　運用成績の低迷について企業が穴埋め する必要　積立不足　２０１４年３月期から計上の義務 化　自己資本目減り　格付けも下がる 投資初心者が多いことがNISAと似ている 積立不足額は３月期決算上場企業だけで８兆５０００億 円（２０１３年３月末） 企業は確定拠出年金の導入移行を急いでいる 確定拠出(日本版４０１K）なら　運用は従業員の自己責 任　資産の３分之１程度が投信で運用されている ２０１３年３月末　上場企業で６兆７６１０億円　前年 同月比１３％増 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU

34 手数料が高い投信の方が収益がよいことは証明されてい ない。
一部の証券会社が販売手数料ゼロ化を試みている NISA向け 大和証券はNISA専用投信２０本の販売手数料を無料に SMBC日興はNISA口座を通じて販売する全投信の販売手 数料を来年に限り無料化 SBI 楽天は日本株の売買手数料無料化　松井は日本株ETF　 REITの手数料無料化 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU

35 投信に入った資金が相場を支える構図 とくに個人は長 期保有するので 公募投信への個人資金の流入が歓迎さ れる
2012年１１月～　アベノミクス相場 2013年９月　２０２０年の東京五輪招致決定 投信に入った資金が相場を支える構図　とくに個人は長 期保有するので　公募投信への個人資金の流入が歓迎さ れる ところが機関投資家向けの私募投信では逆の変化が生じ ている。利益確定売り。資産構成比率維持のための解約。 など。機関投資家が売って個人が買う。機関投資家は儲 けを出して個人がそれを買う。 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU

36 契約型と投資法人型 契約型と投資法人型がある。日本では証券投資信託はほ ぼ契約型に限られている。他方、不動産投資信託は投資 法人型に限られている。 証券投資信託には、公募型（個人も買える）と私募型と があり、近年私募型（機関投資家向け）の比重が高まっ ている。 販売経路では、証券会社の比重が下がり銀行の比重が上 昇した。近年、直販の比重が増えている。 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU

37 投資信託 株式投信 高い販売手数料 高い信託報酬手数料 高い手 数料に顧客は高い成果を期待する しかし手数料分だけ 確実に成果が目減りする、矛盾がある 建前や教科書では長期投資だが、実態は短期投資。販売す る証券会社、投資家双方の利害も短期で一致。 販売する証券会社、銀行ともに投信の手数料収入に期待。 銀行は金利の低下。証券は株式委託売買手数料の自由化 複雑な仕組みの投信の増加→複雑にすると高い手数料をと れることがが複雑な仕組みを生み出す一因ではないか。 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU

38 投信の評価 総収益率（現金） 収入＋元本価格の変動 分配金利回り シャープレシオ リスクに対するリターン
総収益率（現金）　収入＋元本価格の変動 分配金利回り 　　シャープレシオ　リスクに対するリターン 　　＝（リターンー無リスク資産へのリターン）／リスク 　　リスクには該当資産の標準偏差を使う 　　現在　無リスク資産ノリーターンはゼロに近い　 ２０１４年１２月から　通算収益を表示するように変化。 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU

39 女性の活躍・・・なでしこファンド なでしこ銘柄 経済産業省と東証が毎年表彰
なでしこ銘柄　経済産業省と東証が毎年表彰 三井住友アセットマネジメント　ファンド　なでしこ　 ２０１４年５月運用開始 ＢＮＹメロンアセットマネジメント　女性活力日本株 ファンド　２０１４年６月運用開始 ニッセイアセットマネジメント　乙女のお財布ファンド　 ２０１４年１２月運用開始 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU

40 直販系投信 さわかみ（１９９９） セゾン（２００７）など少数派。 マーケットシェアはなお低い。
さわかみ（１９９９）　セゾン（２００７）など少数派。 マーケットシェアはなお低い。 既存の投信は販売する証券会社の意向にしたがったもの で、長期投資になっていない点を批判している。 販売手数料をとらず、信託報酬も抑えた設計。 システム投資など初期投資が必要で規模がないと採算が むつかしいとされる。 なお運用成果が抜群とまではいえない。 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU

41 毎月分配型投信 毎月分配型 1997年に登場。現在は市場の主流の人気商 品に成長。
毎月分配型　1997年に登場。現在は市場の主流の人気商 品に成長。 外貨建ての高利回り証券に投資。現在は為替差益を上乗 せする通貨選択型が人気。 肯定面：運用成果の確定。投信の運用が必ずしも成功し ない中、毎月分配も一つの選択。 否定面：元本が分配されると資産は減少。「複利効果」 は減る。 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU

42 ノックイン型投信 リスク限定型 ノックイン型
リスク限定型　ノックイン型 　利回りが高い設計　ある条件までは元本償還というコンセプトを「リスク限 定」といっている。別名「リスク限定型ファンド」。 　実態は極めて高リスク。一度でもノックイン価格に達すれば、償還、利回り とも投資家に不利なものに変更される。 　支払いを免れるため、わざとノックインさせることも証券各社の担当者は 行った。　 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU

43 ブルベア型投信 相場 100 110 105 98 ブル型 120 101 86 ベア型 80 87 99 ブルベア型
ブルﾀﾞﾌﾞﾙ型　値上がり 値下がり ベアダブル型　逆に 　　　投機性の強い　トリプル型も 相場 100 110 105 98 ブル型 120 101 86 ベア型 80 87 99 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU

44 ブルベア型投信と信用取引 ブルベア投信　実質的にレバレッジ取引の効果がある が追い証リスクがない。実質的に1日に1回の取引しか できず、機動的に取引できない。 信用取引　投資金額に比べて大きな金額の取引効果（借入 によるレバレッジ効果）がある。 信用取引　レバレッジ取引をして予想を外すと追い証が発 生するリスクがある。 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU

45 追い証 信用取引では証拠金を差し入れる。建玉に対して３０％ 以上の証拠金比率規制がある。
追い証が発生するのは、最低維持証拠金比率（各証券会 社が設定する　たとえば２０％）を下回った場合で、上 記の３０％以上を回復する必要がある。 建玉の値が下がった場合、あるいは、証拠金に代用証券 を差し入れているときはその値段が下がった場合、追証 が発生するリスクがある。 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU

46 REITと個人資金 Real Estate Investment Trust
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47 比較的高い利回り 分配金利回り 3％台半ば（2015.10半ば）株式配当利回りより高い
分配金利回り　3％台半ば（ 半ば）株式配当利回りより高い 長期金利とのスプレッド　3％台前半　債券配当利回りより高い NAV=保有資産を時価評価マイナス負債 と時価の対比 NAV倍率　平均1.3倍程度 REIT　増資と同時に物件を取得して価値の希薄化を避けるようになっているが 長期金利との分配金利回り差　スプレッド 2.7%( 半ば） J-REIT　2000の投信法改正で実現。01.9．10　2銘柄初上場 2007/05　6.8兆に拡大　2008/10　2.1兆まで縮小　 2013/04　7.4兆（41銘柄） REIT複数を投資対象とするREITファンド、上場投信ETFもある Copyright: Hiroshi FUKUMITSU

48 REIT しかし急激な増加は 見られない 2007/05 6.8兆に拡大 2008/10 2.1兆まで縮小 2012年10月末4.3兆
2007/05　6.8兆に拡大　2008/10　2.1兆まで縮小 2012年10月末4.3兆 2012年11月末4.1兆 2013年9月末7兆 2013年4月末7.4兆（41銘柄） 2014年4月末7.8兆（45銘柄） 2015年10月末7.2兆 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU

49 不動産投資とＲＥＩＴ 不動産そのものへの投資 脱デフレ（賃料 地価）値上が り期待
不動産そのものへの投資　脱デフレ（賃料　地価）値上が り期待 不動産系株式（不動産会社　建設会社　住宅会社　住宅設 備会社　駐車場会社など）への投資 投資金額　分散投資効果 ＪＲＥＩＴ投資法人：配当可能利益の９０％超を分配する ことで法人税がかからない仕組み→株式会社に比べ投資か ら得られる分配金が多いとされる。株式に比べて不動産の 賃料収入は安定している。金利低下で分配金押し上げ効果。 不動産取得費用の４－５割は借入。レバレッジ効果を上げ る。 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU

50 不動産投資 始まったヘルスケア型投資 REIT(公募ＲＥＩＴ 私募REIT) オフィス 住宅のほか
不動産投資　 始まったヘルスケア型投資 REIT(公募ＲＥＩＴ　私募REIT) 　　　オフィス　住宅のほか　 　有料老人ホーム　物流施設　ホテル　など特化型　賃貸契約期間が長くて 景気変動の影響受けにくい。 　高齢者施設に特化したヘルスケア型ＲＥＩＴ登場１４年１１月５日上場 ＲＥＩＴ　２０１５年１月５日　時価総額１０兆５０００億円　１年前の４ 割増し 　日銀によるREIT買い入れ額 2014年１０月末　以前の３倍の９００億円に引 き上げ ＲＥＩＴ型ファンド（投資信託）ＲＥＩＴで運用する投資信託　１万円 から　コストは割高購入手数料２～３％　信託報酬１％程度　アクテイ ブ型　インデックス型 海外についても同じ Copyright: Hiroshi FUKUMITSU

51 ヘルスケア型ＲＥＩＴ　 介護医療ＲＥＩＴの解禁　創設を解禁　高齢化に対応した施設 （サービス付き高齢者向け住宅　有料老人ホームなど）を民間資金 で整備する側面 ２０１４年１１月 投資に適しているのは１０億円以上の規模 景気変動に左右されにくい　１０－２０年長期契約　単独事業者　 賃料は高めだが賃料上昇は見込めない 医療介護施設　今後は病院など 米国では２０１４年１０月時点で約１０兆円の規模　２０００年の ２４倍 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU

52 私募ＲＥＩＴ ２０１０年１１月 野村不動産投資顧問が始める 市場規模９０００億円弱（２０１４年１２月 １０本）
２０１０年１１月　野村不動産投資顧問が始める 市場規模９０００億円弱（２０１４年１２月　１０本） 上場ＲＥＩＴに比べて年２回の決算時だけ価格をきめるため　上場 ＲＥＩＴより価格が安定　 投資家数が５０以上になれば機関投資家（銀行　政府　年金基金な ど）以外にも販売できる（税法上の規制） 地銀　信用金庫などが資金運用　地域金融機関の資金が全体の３割 程度（２０１４年１２月　国債利回り０．４％台の１０倍） 事業会社の手元資金の運用としても人気 利回り４％程度（２０１３年～２０１４年） 不動産会社は自社ＲＥＩＴを活用して資金効率を高めている Copyright: Hiroshi FUKUMITSU

53 不動産会社など不動産投資信託向けに開発を進める
ＲＥＩＴ　有利子負債の比率ＬＴＶ低い（５０％未満　平 均は４０～５０％　公募増資をすると下がる側面）銘柄が 借入余力があるとして人気　予想分配利回りが高い（平均 以上） 保有物件の時価上昇で含み益が出る（２０１３年下期以 降）と資金調達力増す。 　ＲＥＩＴ市場の投資家　２０１３年売買代金の４６％は 海外投資家　個人が２５％　投資信託と銀行が１１％ずつ ２０１３年１－９月　外国人４７％　個人２５％　金融機 関（地銀など）１５％　投資信託（ＲＥＩＴ投信の大半は 個人）１１％　その他２％・・・外国人マネーと個人マ ネー Copyright: Hiroshi FUKUMITSU

54 オフィス型 三井不動産 日本ビルファンド（オフィス） 同 フロンティア不動産（商業施設） 同 日本アコモデーションファンド（住宅）
三井不動産　日本ビルファンド（オフィス） 同　　　　　　　フロンティア不動産（商業施設）　 同　　　　　　　日本アコモデーションファンド（住宅）　 三菱地所　　　ジャパンリアルエステート（オフィス）　 東京都心部に保有物件集中 森ビル　森ヒルズリート（オフィス） 大和証券　　大和証券オフィス 商業施設に投資 三菱商事とＵＢＳ　日本リテールファンド Copyright: Hiroshi FUKUMITSU

55 物流施設の整備 電子商取引（ネット通販１３年度１５兆９０００億円　１５年度に ２０兆円超え）が物流施設整備を促した　契約期間が長く収益が安 定する 物流施設　企業が借り配送の拠点に使う　特定テナント用　マルチ テナント用 注目される物流施設投資型ＲＥＩＴ　２０１３年のＲＥＩＴの物件取得 ２．２兆円のうち３５％７８００億円が物流施設　２０１２年の１００ ０億円から急増 日本プロロジスリート・・・・米国物流大手が設立 オリックス不動産 ＧＬＰ・・・シンガポール物流開発大手が設立 日本ロジステックファンド・・・三井物産系 野村不動産マスターファンド　　　　　　 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU

56 ホテル型 ホテル 訪日外国人やレジャー需要 ジャパンホテルリート 星野Ｒリート インヴィンシブル（住宅とホテル）
ホテル　訪日外国人やレジャー需要　 ジャパンホテルリート 星野Ｒリート インヴィンシブル（住宅とホテル） Copyright: Hiroshi FUKUMITSU

57 REIT型ファンドの方が人気 空室率 低いほど良い 賃料水準 金利 急上昇は下落要因
空室率　低いほど良い 賃料水準 金利　　急上昇は下落要因 2014年１０月末　REIT型ファンド純資産残高10兆6000億円。 利回りは　株式＜REIT＜REITファンド 主要３タイプ米国REIT 4兆2000億円　グローバルREIT３兆 5000億円(配当利回り　3.7%　2014/10末)　国内REIT2兆 6000億円(3.3%) 分配金だけでなく基準価格の上下も加えたトータルリター ンという考え方で実力をみる。 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU

58 相場状況 REIT指数の推移 REIT売買代金の推移 2014年4月末 時価総額7兆8000億円 45銘柄
2014年4月末　時価総額7兆8000億円　45銘柄 時価総額順位　１）最大手日本ビルファンド　７９７７ 億円　2.8%　2)ジャパンリアルエステート　６７０２億 円（保有物件１兆７４３億円）　2.8% 3)日本リテール ファンド　４７３６億円（同８３００億円）　4.0% 4)ユ ナイテッドｱｰﾊﾞン３６５１億円　３．６％　５）日本プ ロロジスリート　３３６９億円　３．４％ Copyright: Hiroshi FUKUMITSU

59 日本不動産投資 海外富裕層 東京ですら香港、ロンドン、台北、シンガ ポール、上海に比べて割安とされる
海外富裕層　東京ですら香港、ロンドン、台北、シンガ ポール、上海に比べて割安とされる 海外企業（ファンド　ＧＥキャピタルリアルエステート、 　セキュアキャピタルインベストメントマネジメント、 アンジェロゴードンインターナショナルエステート　　 仏アクサグループ）調査会社ジョーンズラングラサー ル）　円安も背景 金融緩和による資金調達の容易さ　割安感 ２０１３年～１４年の商業用不動産取引額　年４兆円規 模　２０１０～１２年の倍水準　２００６－０７年並み 訪日外国人によるインバウンド消費（約２兆円）　 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU

60 ＲＥＩＴ 金融緩和期待 地価値上がり気配と高い利回り 都心の オフィスビル空き室率低下（背景には供給の一巡 古い ビルの賃料引き下げ）
金融緩和期待　地価値上がり気配と高い利回り　都心の オフィスビル空き室率低下（背景には供給の一巡　古い ビルの賃料引き下げ） 運用難に悩む地方銀行に個人、海外投資家が加わる　東 証ＲＥＩＴ指数は続伸中（2012年11月20日に東証ＲＥＩ Ｔ指数１０６５．１６　　年初には８４０－８３０　1 －3月に急上昇。９８０超えのあと5月に急落。6月初旬 に900割れ）　 ＮＡＶ倍率は1倍回復が増える（2012年11月）2013年3 月には1100回復が予測される 投信と同様に公募型と、機関投資家向けの私募型（非上 場　長期間　安定利回り）とがある。 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU

61 配当利回りの高さ 東証一部2.4%に対して上場REITは4.9% （2012年11月中旬）（2012年9－10月頃は5%台）
REITへ直接のほか　国内REITで運用する投信に8255億円 （2012年11月20日）　 東証REIT全体の時価総額が4兆1200億円(2012/11) 2013年9月末7兆円 2000年の投信法改正で認められ　2001年に日本では始めて 東京証券取引所上場。 金融庁が進めている投資信託法改正でREITの自己投資口買い （企業の自社株買いに相当）解禁との見方。転換法人債発 行の解禁もどうなるか。海外不動産の取得自由化。 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU

62 2013年 2013年年内は利益確定売りが出やすい状態 物件調達のための公募増資も多い
13年9月末都心のオフィス空き室率7.9%（8%）　低下し たが依然高い　6%台に下がれば貸し手優位で賃料増加分 配金上昇の好循環 13年10月末には7.56%とさらに低下　４年４ケ月ぶりの 低水準 利便性の高いビル　耐震性の高いビルが人気　新築の大 型ビルが人気 REIT指数は９-１０月と上昇（１３００→１５００近くま で）　金利の低下もあり　長期金利との差３％台を維持　 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU

63 REITをめぐる議論 国内REITの保有物件の7割が東京 東京五輪効果（アベノミクスの4 本目の矢）に期待
2013年4月の活況（1600超え）のあと5月半ばに値崩れ2013年6月に むけて一度は大きく値を下げる（1300割れ） 9月には五輪効果で一時１５００を回復。その後は1500を超えない ボックス相場 2016年問題の浮上 デフレ局面　住宅系REIT　優位 NAV倍率1倍超は割高 　　　　↓ 景気改善により　住宅からオフィスにシフト NAV倍率1倍超でも値上がり期待の反映とも取れる Copyright: Hiroshi FUKUMITSU

64 ＲＥＩＴの弱点 手元資金が十分でなく借入に依存している場合 金利上 昇に弱い 金利上昇を賃料引上げでカバーできなければ。
手元資金が十分でなく借入に依存している場合　金利上 昇に弱い　金利上昇を賃料引上げでカバーできなければ。 一般に5割を借入＋投資法人債（社債） 不動産価格が上がると、不動産を取得しても高値で利回 りが低下することになる。賃料があがればよいのだが。 賃料が上がるかどうか。空室率は減少するも、賃料が上 がらない。 不動産会社の不動産売却の受け手の側面 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU

65 Ｊ－ＲＥＩＴ 日本版不動産投資信託 ＪＲＥＩＴ投資法人：配当可能利益の９０％超を分配することで法 人税がかからない仕組み→株式会社に比べ投資から得られる分配金 が多いとされる。株式に比べて不動産の賃料収入は安定している。 金利低下で分配金押し上げ効果。 不動産取得費用の４－５割は借入。レバレッジ効果を上げる。 不動産会社と連携。業務[資産運用委託）を不動産会社に外部委託 （アウトソーシング）している側面もある。 ＪＲＥＩＴ：不動産証券化商品であり上場商品である。 ＲＥＩＴは株式同様、取引所で日々売買されている ＪＲＥＩＴ投信　少額から分散投資ができる利点がある 東証ＲＥＩＴ指数に連動した投信もある。 2001年9月上場第一号　2013年10月2日現在41銘柄　時価総額約7兆円 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU

66 大型REITの相次ぐ上場 大型上場 11月28日 大和ハウスリート投資法人
大型上場　11月28日　大和ハウスリート投資法人 　　　　　　　12月にはシンガポールの政府投資公社系 のＲＥＩＴの上場が決定　さらにイオンが組成するＲＥ ＩＴも上場へ（2013年11月） 住宅系ＲＥＩＴに比べ出遅れていたオフィス商業系ＲＥ ＩＴの値上がり目立ち（2012年10月） 物流系プロロジスの上場（2013年2月） 値上がりすると利益確定売りがでるのはリートも同じ。 一部は利回り低下。オフィス賃料はない低迷。テナント 需要の本格回復はまだなど冷静な声もある。 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU

67 ＲＥＩＴ組成 組成する側の事情 ＲＥＩＴを組成 機関投資家などから資金を集める 自社不動産などを本体から切り離して開発進める
ＲＥＩＴ組成　組成する側の事情 ＲＥＩＴを組成 機関投資家などから資金を集める 自社不動産などを本体から切り離して開発進める ２０１０年以降　私募REITの組成が始まった。上場されていないこ とが投資家の一部には歓迎される状況がみえる。 公募　私募　不動産ファンドの比較 オフィスビル　店舗　住宅　最近では　物流施設　ホテルなど 政府は介護や医療施設専門のREITを解禁する方針 ヘルスケアREIT　　　　（2013年10月現在） ２０１３年の売買　海外投資家４６％　個人２５％　投信と銀行が １１％ずつ Copyright: Hiroshi FUKUMITSU

68 価格変動の回避 不動産価格低迷時 不動産を固定資産に振り替えることで 損失計上回避（不動産関連企業 REITなど）
棚卸資産　決算期ごとに時価と簿価を比較　差額を損失 計上 固定資産　減損会計　損失計上を回避できることもある 私募REIT　購入売却とも年２回程度しかできない　流動 性低い　値段は不動産鑑定による　利回り重視の年金基 金　金融機関は　価格変動が小さいことも魅力 上場REIT　価格変動大きさが流動性が高いともいえる Copyright: Hiroshi FUKUMITSU

69 ＲＥＩＴの投資対象と特性 オフィス賃料 2014年以降上昇基調 ﾃﾅﾝﾄとの契約期間 が短く 景気の影響受けやすい
オフィス賃料　2014年以降上昇基調　ﾃﾅﾝﾄとの契約期間 が短く　景気の影響受けやすい 商業施設賃料　都市部は5年程度　郊外は20年程度で安 定 住宅　契約期間は2年程度で短いが需要は安定的 物流施設　ネット通販により継続的需要拡大 老人ホームなどヘルスケア施設　サービス付き高齢者向 け住宅 15年6月末の構成　オフィス43.4% 　住宅20.4% 商業施 設17.9% 物流施設10.3% ホテル4.0% その他4.0% Copyright: Hiroshi FUKUMITSU

70 ＲＥＩＴ相場 2015年に入り軟調 ＲＥＩＴの利回り３％強 株式の2倍（2015年6月） 株式に比べて価格が安定・・・賃料が安定しているため
ＲＥＩＴ相場　 2015年に入り軟調 ＲＥＩＴの利回り３％強　株式の2倍（2015年6月） 株式に比べて価格が安定・・・賃料が安定しているため 株価下落局面でＲＥＩＴへの投資が増え側面 金融緩和局面で実物投資の代替の側面 長期金利上昇局面で相場下落リスク 小口から買える 2015年に入り相場は軟調 の間を変動（背景に ある公募増資）2014年当初 から後半上昇 内部留保むつかしく公募増資する宿命があるのかも Copyright: Hiroshi FUKUMITSU

71 レジャー需要＋訪日外国人の増加 ホテル活況
オフィスビル空室率低下続く（2014年9月） レジャー需要＋訪日外国人の増加　ホテル活況 ＲＥＩＴ指数　2014年4月以降　上昇基調　1450辺りから 1600台回復（14年6月　2013年6月以来の高値へ　8月5日 年初来高値　予想分配利回りは低下　年率3.4％　 １０年国債利回り0.515%を３ポイント上　東証１部株式配 当利回りは１．９％） 地銀など銀行が買っているとのこと（最大の買い手） 8月末まで上昇続くが９月に入り軟調。 ２０１４年９月には下落場面　９月９日５日連続下げ 。背景　投資家が期待する３％スプレッドを割り込 む場面増えたことが原因。 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU

72 投信の対象としてのREIT投信 代替投信の中で安定している。東証REIT指数以上の伸び を実現している。 分散投資効果が得られる
野村J-REITファンド　野村Ｊ－ＲＥＩＴオープン　三菱 REITオープンなど REITを主な運用対象とする代替型投信 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU

73 ＭＬＰmaster limited partnership
米国上場の金融商品 ＭＬＰを組み入れて運用するものが急増 天然ガスのパイプライン（ＭＬＰの８割がパイプライン事 業）　貯蔵施設などのエネルギー関連インフラの利用料を 収益　エネルギー版ＲＥＩＴと呼ばれる 　　資源インフラ 中小規模の未上場企業に投融資するＢＤＣ business development companyとともに投信の投資先として注目 される。法人税非課税の絡みで投資家に多くを還元 配当金の３９．６％を上限とする源泉徴収課税　米国株へ の投資配当への１０％源泉徴収課税より高い税率　２０％ 前後のリターン（１４年１０月段階） Copyright: Hiroshi FUKUMITSU

74 米国エネンルギーＭＬＰｵｰﾌﾟﾝ（国際投信） ２０１４年後半から逆風
代表格　野村ドイチェ高配当インフラ関連株投信　野村ア セット　２０１０年１０月設定　２０１４年８月末で１兆 ５３２億円　運用成績直近１年で３１．６％ あるいは　米国エネルギーＭＬＰオープン 米国エネンルギーＭＬＰｵｰﾌﾟﾝ（国際投信） ２０１４年後半から逆風 米国天然ガス価格下落　原油（１バレル５０ドル割れ　１ ５年１月６日４８ドル割れ　米国の金利も低下１．８８％　 日本では一時０．２６５％　１４年６月のピークの半分以 下）　石炭価格も下落　国際商品価格下落　生産国は歳入 減　消費国には経済押し上げ効果（物価安定効果　２０１ ５年１月段階） Copyright: Hiroshi FUKUMITSU