堀野淳・武田侑也・松村莉沙 日渡元太・湯本拓海・京尚男 1

私たちの主張の要約 企業価値を毀損する買収を防ぐために 企業買収の増加 株主にとって不利益となる買収の事例 ( スクエニ vs テクモ）についての説明 企業を一方的に、安く買いたたくような買収者による、企業価値を毀損する企業買 収 株主の意思を尊重した経営の実現 株主主導・事前警告型ライツプランの実施フローチャートの説明 事前警告型ライツプラン（株主が最終的な決定を行う権限を持つ・株主が適切な意 志決定をできるまでのよく考える時間を得るためのものであり、すべての買収を否定 するものではない） 株主がより安心して株式を保有できる 株主の意思を尊重した経営の実現につながる 株主がより安心して投資活動を行うことができるようになる 2

前提として・・・ 企業価値を毀損する買収を防ぐために 株主の意思を尊重し た 経営の実現 株主がより安心して 株式を保有できる 事前警告型ライツプランの二つのメリッ ト

近年の日本における M&A の増加傾 向 4 出典：『 MARR データベース』

テクモ社の事例 理論株価 買収株価 一方的に決められたこの 価格は、果たして妥当と いえるものなのか！？ 5 出典：

大規模買収者に資料の提示を求める 取締役会 買収防衛策発動の必要性を検討 （検討期間： 30 営業日以内） 外部専門家 株主総会 （検討期間終了後 60 営業日以内に開 催） 可決 対抗措置不発動 否決 対抗措置発動の 必要性の有無 につき助言 大規模買収者の出現 株主意志確認・事前警告型ライツプラ ン 6 買収防衛策発動 株主の利益に反する可能性 なしあり ① ② ③

株主意志を尊重した経営の実現 これまでの手段 私たちの主張する手段 株式持ち合い 安定株主工作 経営者の保身 経営効率改善の遅れ 投資マインドの低下 株主意志確認 事前警告型 ライツプラン 企業にあった手段 放漫経営の抑止 海外投資家の意思尊重 7

株主がより安心して株式を 保有することができる 8 安く買われ る！！ 買収者 株主 この値段が妥当 なはずですよ。 早く売ってくれ ませんかねぇ。 え・・・、この金 額ってどうなんだろ う・・・。 しめしめ、 今がチャン ス。 今安かったと しても売らな いと大損する かも・・・。

買収防衛策はなぜ必要なのか？ （買収防衛策導入のメリット） 9

持ち合い比率の減少について 10 出典：ニッセイ基礎研究所 HP より

買収価格の算定法 この方法は簡便性はあるが、本来は将来の価値を要因すべき ところを、過去または現在の価値から算出することが問題と いえます。 資産を基準とした計算方法 この方法は将来の価値から算定されるので理論的ですが、予想すべき要素が多 く算定者により評価に大きな差が出てしまう。 利益を基準とした計算方法 過去の類似取引により算定する方法 ( 類似取引比較法 ) と類似会社の評価額を用 いて算定する方法 ( 類似会社比較法）があります。 このアプローチは客観性に 優れていますが、類似取引・会社は見つけ難く、たいして類似していない事例 を採用してしまうと評価が大きく変わってしまう可能性があります。 株価を基準とした計算方法 11 出典：株式公開 navi

防衛策導入と外国人持ち株比率 12 出典：会社四季報 2007 年度夏・ 2008 年度夏 ０７年に買収防衛策を導入した

買収プレミアムとライツプランの 関係 13 全買収対象企業 うち敵対的な買 収 ライツプラン導入 26%33% ライツプラン非導 入 23%19% 差額 3%14% 出典 SharkRepelennt.net, Bloomberg から野村證券作成資料 買収防衛策があったことにより、不当に買い叩かれ易い 敵対的買収であっても、買収プレミアムを確保すること が可能！

風評被害の一例：宝 HD ０８年１０月３日に事故米穀不使用と発表したにも関わ らず、下落は当分止まらず。 出典： Yahoo! Financehttp://quote.yahoo.co.jp/ 宝酒造

理論株価とは 15 出典：日経マネー HP より

理論株価と市場株価の乖離 出典：日経マネー、およびヤフーファイナンス資料より小林ゼ ミ作成 16 ROE TOP10

英国 30% 超 対価は原則現金 × 原則禁止 ドイツ 30% 超 対価は現金又は流動株式 ○ ( 監査会の承認 ) フラン ス 買付義務あり ○ ( 黄金株, 複数議決権付株式等 ) 米国 × （全部買付義務なし） ○ ( 州規制法 ) ○ ライツプランなど 日本66% （金融商品取引法） 今回の論点 全部買付義務企業の防衛策 17 各国制度の比較 出典：『敵対的買収防衛策 ～企業社会における公正なルール形成を目指して ～ 』

株主主導型の事前警告型ライツ プランの増加 18 出典：「イノベーションケーススタディ」 三菱 UFJ 信託銀行より

機関投資家の多くは買収 防衛策の導入に賛成 19 出典：買収防衛策等に関する機関投資家の考え方 経済産業省発表

防衛策発動基準 20 機会損失が発生するた め選択しないし、した とすれば株主が損をす る。 利益が減少するた め、株主が取るこ とは考えられない。 １ ２ ３ ４ １の条件に当てはま る価格提案 （経営者に対して） 敵対的であっても買 収成立 企業買収の 活性化！ 企業買収の 活性化！ 株主が損をするた め、発動に合意す る。

安く買い 叩かれる 危険性！ 株主がより安心して株式 を 保有することができる ％ 経営権が発生 上場廃止や大幅 な経営方針の変 更が可能！！ 例え価格が安かっ たとしても、売ら なければ大損の可 能性

防衛策導入と株価 22 買収防衛策の導 入・廃止は株価 リターンに影響 を与えない！！ 出典 SharkRepelennt.net, Bloomberg から野村證券作成資料

東証上場基準 ( １ ) 開示の十分性 買収防衛策に関して必要かつ十分な適時開示を行うこと。 ( ２ ) 透明性 買収防衛策の発動（買収防衛策の内容を実行することにより、買収の実現 を困難にすることをいう。以下同じ。）及び廃止（買収防衛策として発行 された新株又 は新株予約権を消却する等導入された買収防衛策を取り止 めることをいう。）の条件が経営者の恣意的な判断に依存するものでない こと。 ( ３ ) 流通市場への影響 株式の価格形成を著しく不安定にする要因その他投資者に不測の損害を与 える要因を含む買収防衛策でないこと。 ( ４ ) 株主の権利の尊重 株主の権利内容及びその行使に配慮した内容の買収防衛策であること。 （内部者取引の未然防止に向けた体制整備） 第 442 条 上場会社は、買収防衛策を導入（買収防衛策としての新株又は新株予約 権の発行決議を行う等買収防衛策の具体的内容を決定することをいう。）する場 合は、次の各号に掲げる事項を尊重するものとする。 23

創業 200 年以上の会社数ランキング 出典：『千年、働いてきました』 野村進（ 2006 ） 24

買収防衛策導入企業例 企業名買収防衛策のタイプ参考資料名 日本製鋼所折衷型（独立委員会＋株主 意思確認総会） 「当社株券等の大量買付行為に関する対応策（買 収防衛策）の導入について」 木村化工機折衷型（独立委員会＋株主 意思確認総会） 「大規模買付行為への対応方針（買収防衛策）に 関するお知らせ」 南海電鉄株主意思確認総会型 「当社株式の大量買付行為に関する対応策（買収 防衛策）の改定について」 宝ホールディング ス 株主意思確認総会型 「当社株式等の大規模な買付行為に対する対応方 針（買収防衛策）」 有沢製作所株主意思確認総会型 「当社株式の大量取得に関する対応策（買収防衛 策）の導入につきまして」 ダイセル化学工業株主意思確認総会型 「当社株券等の大規模買付行為への対応方針（買 収防衛策）の 一部改定に関するお知らせ 」 エーザイ独立委員会型 「当社企業価値・株主共同の利益の確保に関する 対応方針」 日本電気硝子独立委員会型 「当社株式の大規模買付行為に関する対応方針 （買収防衛策）について」 日本新薬独立委員会型 「当社株式の大規模買付行為に関する対応方針 （買収防衛策）について」 参天製薬独立委員会型 「濫用的買収防衛策の概要」 25