法と経済学２(13) 情報開示と取引前の情報生産 今日の講義の目的 (1) unravelingという発想を理解する (2) 情報開示が過大になるメカニズムを理解する (3) 情報生産が過大になるメカニズムと瑕疵担保責任のルールの関係を理解する 法と経済学２

証券に関する情報開示 ・発行開示～証券を発行する際にする開示 ・継続開示～決算期などに定期的にする開示 ・適時開示～情報が発生するごとにする開示 法と経済学２

議論の前提 (1) 虚偽表示に対しては規制は当然必要。 →虚偽表示が罰則なしに自由にできるとすれば、表示の意味がなくなってしまう。 (2) 今期の利益・財産とその処分に関する情報の株主に対する開示は当然。 ～株主の財産がどう処分されるのかを株主が知らなければコントロールのしようがない。 法と経済学２

問題の所在 売上高、研究開発の動向など企業価値の算定に重要な意味を持つ情報を強制的に開示させることは経済厚生をたかめるのか？ 大恐慌以前：売上高のような基本的な情報に関しても開示するか否かは企業の自由。自主的に開示する企業も開示しない企業もあった。 ⇒法律の整備及び上場規則の整備に伴い強制的な開示が充実←規制をする必要が本当にあるのか？ 法と経済学２

情報開示の利益 ・企業と投資家の情報のギャップを埋め、投資費用が適切な水準になる。 →収益性の低い企業の過大投資と高い企業の過大投資を防ぐ ・投資家のポートフォリオ選択を適切にする ・インサイダー取引の機会を減らす ・無駄な情報収集費用・重複投資を防ぐ →情報収集をするのは投資家・アナリストだけではない。研究者、政府も～大きな外部性 法と経済学２

情報開示の費用 ・事務費用(上場企業だと年間数百万のオーダー。監査費用全部を考えると場合によっては３桁高い費用。ある種の金融情報は開示を強制されると数百億円の投資を強いられる者もある。) ・投資家が負担する情報選別費用 →情報開示の強化によって価値の低い情報が氾濫し、肝心な情報を峻別する費用がかさむ ・企業秘密、ライバルに知られたくない経営情報が外部に漏れて企業収益を下げる ・カルテルをより容易にする(社会的な費用) 法と経済学２

unraveling 企業は十分な情報開示の誘因を持つという議論 情報を隠す →悪い情報を隠していると消費者（投資家）は合理的に推定 →本当にひどい情報を持つものだけが情報を隠すことになり、結果的に情報が消費者（投資家）にすべて伝わる。 法と経済学２

unravelingの例 国産そば粉を何％使っているかの情報(10％刻み)。割合が高いほど高評価。企業は情報を開示することも隠すこともできる。虚偽の情報は出せない。 100％の業者は開示して製品の品質をアピールする →情報を開示しない企業の製品は90％以下と判断 →使用率90％の企業は情報を開示 →情報を開示しない企業の製品は80％以下と判断 ・・・・・・ 法と経済学２

unravelingの例 100％の業者は開示して製品の品質をアピールする →情報を開示しない企業の製品は90％以下と判断 →使用率90％の企業は情報を開示 →情報を開示しない企業の製品は80％以下と判断 ・・・・・・ →情報を開示しない企業の製品は10％以下と判断 →使用率10％の企業は情報を開示 ⇒最終的に消費者は製品の品質を全て知る 法と経済学２

unravelingの議論のポイント 情報を開示しない。 →消費者は企業にとって不利な情報だから隠すと判断 →最悪の情報をもつ企業以外は情報を開示 →最終的に消費者は製品の品質を全て知ることができる 消費者を投資家と置き換えれば発行開示の話に unravelingの議論の問題点 ・情報開示の費用を考慮していない →原理的に情報開示の誘因が過大になることはない 法と経済学２

Costly Disclosure 情報を開示するのに費用がかかる。 →売手(企業)は消費者(投資家)に情報を伝えるメリットと情報開示費用を見比べて開示するか否かを決める。 ～この誘因が経済全体の効率性の基準と一致するか？ 法と経済学２

An example of Costly Disclosure 法と経済学２

Efficient Disclosure 買手の補修行動 費用は300、便益は良い家なら500、悪い家なら0 →買手は良い家か悪い家か全く分からなければ補修しない。良い家だと分かれば補修する。 情報開示の社会的利益～良い家一軒あたり200 情報開示の社会的費用～良い家一軒あたりC C < 200なら情報開示によって社会全体の余剰が増え、C > 200なら減る。 法と経済学２

情報が開示される均衡 良い家を持つ者が開示する均衡が存在する条件 ～全ての良い家を持つ者が開示し、それを買手が知っている状況から出発→１人の(良い家の)売手が均衡からdeviateして非開示を選ぶ誘因なし 情報を開示しない→悪い家だと思われて1000でしか売れない 情報を開示する→良い家だと分かって1700で売れる 1700－C≧1000⇔700≧Cなら開示を選ぶ ～情報開示均衡の存在条件 法と経済学２

情報が開示されない均衡 良い家を持つ者が開示しない均衡が存在する条件 ～全ての良い家を持つ者が開示せず、それを買手が知っている状況から出発→１人の(良い家の)売手が均衡からdeviateして開示を選ぶ誘因なし 情報を開示しない→良い家か悪い家かわからず１250でしか売れない 情報を開示する→良い家だと分かって1700で売れる 1700－C≦1250⇔450≦Cなら非開示を選ぶ ～情報非開示均衡の存在条件 法と経済学２

均衡条件と社会的効率性 非開示均衡が存在する領域 開示均衡が存在する領域 450 700 200 C 開示が効率的な領域 200 450 700 C 開示均衡が存在する領域 開示が効率的な領域 法と経済学２

ポイント (1) 開示が効率的な時には均衡においても必ず開示されるが逆は真ではない ～開示の誘因は過大である (2) 700≧C≧450の場合には複数均衡 ～開示に関して戦略的補完性があるから 法と経済学２

Costly Disclosure: Question 法と経済学２ 18 18

Costly Disclosure: Question 買手の補修行動 費用は350、便益は良い家なら600，悪い家なら0 →買手は良い家か悪い家か全く分からなければ補修しない。良い家だと分かれば補修する。 情報開示の社会的利益～良い家一軒あたり○ 情報開示の社会的費用～良い家一軒あたりC C < ○なら情報開示によって社会全体の余剰が増え、C > ○なら減る。 法と経済学２

情報が開示される均衡:問題 良い家を持つ者が開示する均衡が存在する条件 ～全ての良い家を持つ者が開示し、それを買手が知っている状況から出発→１人の(良い家の)売手が均衡からdeviateして非開示を選ぶ誘因なし 情報を開示しない→悪い家だと思われて1000でしか売れない 情報を開示する→良い家だと分かって○○で売れる ○○－C≧1000⇔△△≧Cなら開示を選ぶ ～情報開示均衡の存在条件 法と経済学２

情報が開示されない均衡:問題 良い家を持つ者が開示しない均衡が存在する条件 ～全ての良い家を持つ者が開示せず、それを買手が知っている状況から出発→１人の(良い家の)売手が均衡からdeviateして開示を選ぶ誘因なし 情報を開示しない→良い家か悪い家かわからず１250でしか売れない 情報を開示する→良い家だと分かって○○で売れる ○○－C≦1250⇔△△≦Cなら非開示を選ぶ ～情報非開示均衡の存在条件 法と経済学２

なぜ開示の誘因が過大になる？ 情報開示の二つの効果 (1) 適切な投資が可能になる(社会的な利益) →これに反応して売値も上がる ～社会的な利益と私的な利益の乖離なし (2) 良い家が良い家として評価される＝悪い家が悪い家として評価される～unravelingの効果 ～開示によって悪い家の価格は下がる ⇒悪い家を持つ売手から良い家を持つ売手への所得移転～社会的な利益を生まないが私的な利益にはなる→社会的利益と私的利益の乖離 法と経済学２

なぜ複数均衡が存在するか？ 700≧C≧450の場合に複数均衡 誰も情報を開示しないと皆が思っている →情報を開示しなくても1250で売れる 良い家の売手は情報を開示すると皆が思っている →開示しないと悪い家だと思われ1000で売れる ⇒開示しないのが当たり前の社会では開示の誘因が減り、開示するのが当たり前の世界では開示の誘因が増える→複数均衡 法と経済学２

発行開示規制 既に見たように発行開示に関する開示の誘因は過大→規制によって無理に開示させるよりも開示費用の低減の方が重要な問題 ～現実に規制体系の中で発行開示の重要性は低下している (例) 継続開示を行っている企業の発行開示の簡略化 法と経済学２

このモデルの限界(継続開示) このモデルは発行開示についてはうまく問題の所在をとらえているが、継続開示、適時開示の問題を必ずしもうまくとらえていない 継続開示 (1) 定期的に情報を開示。売上高の増減に依らず(good newsもbad newsも)継続的に開示する →悪い情報は開示されないことによって悪い情報とわかるunravelingの世界とは原理が多少異なる (2) 外部性：投資家以外にも大きな利益～自主的な開示では過小開示 法と経済学２

このモデルの限界（適時開示） (1) いつ開示されるかも重要。しかし企業は必ずしも早く開示する誘因を持たない。 →インサイダー取引の未然防止、無駄な情報収集の排除には適時の開示が重要～適切なときに開示する規制が必要 法と経済学２

このモデルの限界(適時開示) (2) 良い情報を持つものでなく悪い情報を持つものに開示させた方が費用が低い場合も (例) ルールに反する取り引きで巨額の損失 →普通はこんな事はおきないので、事件のなかった企業が開示するより、事件のあった企業のみが開示する方が費用は明らかに小さい～自主的な開示では開示されない ⇒情報生産の議論 法と経済学２

情報生産 情報開示の議論：既に情報を持っている売手がこれを買い手に伝えるかを議論 現実には費用をかけて情報を獲得する側面もある。 古典的な議論：費用なしで得た情報は公開すべきかもしれないが、費用をかけて得た情報まで公開を強制されると情報の価値が下がり、情報獲得の誘因を損ねるので望ましくない。 →情報獲得の誘因を損ねるのは正しいかもしれないが、それが本当に望ましくないかは、調べてみないと分からない 法と経済学２

情報生産の例 (状況1) 家を売ろうとしている売手、買手がいる。売手・買手とも家の品質を知らない。品質の良い家はそのままで15年もち、更に買手が購入後すぐに300の費用をかけて投資すれば更に5年もつ。品質の悪い家は10年しかもたない。追加投資も無意味。買手は住宅1年あたり100の価値があると評価する。元々は良い家と悪い家が同じ割合で存在している。売手は費用Cをかければ品質がわかる。売手が100％の交渉力を持つ。買手は危険中立的である。情報開示費用はないものとする。情報開示をするかしないかは売手の自由。 法と経済学２

効率的な情報生産 情報開示の社会的利益 ～良い家一軒あたり200 情報開示の社会的費用 ～調査一件あたりC C<○○なら情報開示によって社会全体の余剰が増えC>○○なら減る。(調査した結果悪い家と分かることもあるから社会的な利益が発生する確率は1/2。) 法と経済学２

情報が生産される均衡 全ての人が情報を生産する均衡が存在する条件 ～全ての売手が情報を持ち良い家を持つ者が開示する。それを買手が知っている状況から出発 →１人の売手が均衡からdeviateして情報を生産しない誘因がない 情報を生産しない→情報を得た結果悪い情報だったと誤解され1000でしか売れない 情報を生産する→確率1/2で良い家だと分かって1700で売れる。確率1/2で1000で売れる △△－C≧1000なら情報生産を選ぶ ～情報生産均衡の存在条件 法と経済学２

情報が生産されない均衡 全ての売手が情報生産しない均衡が存在する条件 ～全ての売手が生産せず、それを買手が知っている状況から出発→１人の売手が均衡からdeviateして生産を選ぶ誘因がない。 情報を生産しない→良い家か悪い家かわからず1250でしか売れない。 情報を生産する→確率1/2で良い家だと分かって1700で売れる。確率1/2で1250で売れる。 □□－C≦○○なら情報非生産を選ぶ。 ～情報を生産非開示均衡の存在条件 法と経済学２

均衡条件と社会的効率性 非生産均衡が存在する領域 生産均衡が存在する領域 ０ 100 225 350 C 生産が効率的な領域 開示均衡が存在する領域 生産が効率的な領域 情報開示の問題とそっくり同じ構造 法と経済学２

情報が全て公開されたら(状況２) 仮に情報を生産した人が情報を隠せないとすれば？ 情報を生産する→確率1/2で良い家だと分かって1700で売れる。確率1/2で1000で売れる 情報を生産しない→1250で売れる 1350－C≧1250⇔100≧Cなら情報生産を選ぶ ～情報生産均衡の存在条件 法と経済学２

均衡条件と社会的効率性 非生産均衡が存在する領域 生産均衡が存在する領域 ０ 100 C 開示均衡が存在する領域 情報生産の誘因は適切＝常に効率的な資源配分が実現→情報開示を強制すればよい 生産が効率的な領域 法と経済学２

議論のポイント 悪い情報も強制的に出させる。 →情報を生産しない人(情報を知らない売手)へのnegativeな外部性が消える →過大な情報生産の誘因が消える 実際に悪い情報も強制的に出させるのは難しいが、もしできれば効率的になる。 ～情報開示でも同じ構造の問題 どうやって悪い情報を開示する誘因を与えるか？ (1) 評判のメカニズム (2) 間接的なルール 法と経済学２

瑕疵担保責任 悪い情報を知っているのに買手に伝えなかったらひどい目にあう効果を持つルールは、状況を状況１から状況２に近づける。 ・悪い情報を適時に出させる情報開示規制 ・株主訴訟 ・瑕疵担保責任 法と経済学２