1 第 1 章．株式・株式市場 （２）株式の流通市場 株式流通市場の種類 ①取引所市場：立会取引と立会外取 引 ②取引所以外での取引 (a) 上場銘柄の取引所外取引 (b) 未公開株取引市場 (c)PTS ・本講義の参考文献：福光・高橋『ベーシック証券市場論』 同文舘出版、川村雄介『証券市場』財経詳報社

2 ジャスダック証券取引所の取引手法 – オークション方式と を併用 → 取引が頻繁でない銘柄に常時売買機会を提供 （流動性の供給） cf. 米国の NASDAQ 市場はマーケットメイカー制度 ①取引所市場 ・ NASDAQ(National Association of Securities Dealers Automated Quotations ) ：米国店頭市場 ・ジャスダック JASDAQ(Japan ・・・ )

3 ② (a) 上場銘柄の取引所外取引 金融ビッグバンにより 市場集中（取引 所集中）義務の撤廃 → 取引方法の自由化： (a) 取引所外取引、 (c)PTS （私設取引システム）の登場 → 市場間競争 (a) 取引所外取引 – 証券会社や機関投資家による大口の取引、ブロッ ク・トレーディングや取引所の取引時間外での取 引 – 東証取引高の 6 ～ 10 ％程度

4 日本証券経済研究所『現代日本の証券市場』 2006 年版

5 (b) 未公開株取引市場 金融ビッグバンの中で 97 年、日本証券業協会 が未公開株を取引するグリーンシート市場を 開設 未公開株専門の証券会社（ディーブレイン証 券）も設立される。 証券会社が売り気配・買い気配を提示し、証 券会社の店頭で売買。 PTS を使って証券会社間 を仲介。 登録銘柄： 87 銘柄、上場廃止となった銘柄も 登録可能（フェニックス銘柄） cf. 米国のピンクシート市場、 OTC ブリティン ボード市場、ローカル市場

6 (c)PTS （私設取引システム） 電子取引による が可能になる。 ECN （電子証券取引ネット ワーク） 米国： 1969 年の Instinet が最初で 90 年代に急増 – ネット証券会社を通じる格安手数料志向の 注文の増大 NASDAQ 市場全体の 30% を占める –→ NASDAQ 市場との市場間競争 ・ PTS ： Proprietary Trading System ・ ECN:Electronic Communication Network

7 日本証券 経済研究所 『現代日本の 証券市場』 2004 年版 ・日本の PTS 日経金融新聞

8 ○ ベンチャー企業向け株式市場 ジャスダック市場： 971 社登録 ( 現在 ) 東証マザーズ： 1999 年 11 月開設 現在 158 社 上場 大証ヘラクレス： 2000 年 5 月 ナスダック・ ジャパンとして開設、現在 150 社上場 東証等に比べて、上場基準が緩やか 市場間競争：新規上場企業の獲得競争 – 未熟な企業・不適切な企業を上場させる危険性

9 日本証券経済研究所『現代日本の証券市場 2004 年版』

10 福光・高橋『ベーシック証券市場論』第 3 章

11 ベンチャー市場：株式公開までの期 間 ・創業から公開までの期間が、大幅に 短縮 ・公開までの期間： 楽天： 3 年 2 ヶ月、 ライブドア： 4 年 日経新聞

12 （３）．株価の決定理論 ・ 株式： - 株式会社に対する所有権を細かく等分し、それを 表示した有価証券（株券） ・ 株主の権利： –①–① -②-② - ③（会社解散時の） - ○ 配当割引モデル： - 上記②の観点から株価の決定メカニズムを考える

13 ○ 配当割引モデル 投資家の資産選択 – 預金・債券（安全資産）に投資 or – 株式（リスク資産）に投資 ⇒有利な方に投資 こうした 安全資産の収益率＝金利 r リスク資産である株式の予想収益率 E(R 0 ) –R ：株式投資の収益率、 E ：予想を示す記号、 –0,1,2 : 時点を示す記号で、 0 が現在、 1 が 1 年先

14 株式からは、 i 年後にＤ i 円の配当を受取 ることができる（と見込まれている）。 1 年後 2 年後 3 年 後・・・ 受取配当 D1D1 D2D2 D 3 ・・ ・

15 ○ 株式投資の予想収益率 E(R 0 ) ＝ ＝１株当り［予想配当Ｄ １ ＋予想キャピタルゲ イン］ ÷ 現在の株価Ｐ 0 １年後の予想株価Ｅ（Ｐ １ ）－現在の株価Ｐ 0 ： ①式 将来の配当・株価は、確定しておらず不確実で ある。 Ｄ １, Ｅ（Ｐ １ ）, E(R 0 ) は平均的に見込まれる 大きさ （期待値）

16 投資家の資産選択 – 預金・債券に投資 or 株式に投資 収益率は 金利ｒで確定 収益率は不確実で 平均値がＥ（Ｒ 0 ） すると Ｅ（Ｒ 0 ）＝ r なら、投資家は安全確実な 預金・債券投資を好む

17 投資家が株式を保有（に投資）するためには、 Ｅ（Ｒ 0 ）＞ r となることが必要。 Ｅ（Ｒ 0 ）＝ r +δ (δ ＞ 0) の時、投資家は預金・ 債券投資と株式投資とを同等（無差別）だと見 なす。 δ はリスクプレミアム： δ の大きさを規定する要因： – その企業の株式の不確実性・リスク ↑ ⇒ δ↑ より正確には、分散投資によっても削減できない、その企業 株式のリスク（分散不能リスク） ↑ ⇒ δ↑ cf. 前期第３章 （２）資産運動・投資のリスク分散 – 投資家のリスク回避度 ↑ ⇒ δ↑

18 ○ 投資家の資産選択と株式投資収益率 預金・債券に投資（収益率＝金利ｒ） or 株式に投資（収益率Ｅ（Ｒ 0 ）） ⇒有利な方 に投資 Ｅ（Ｒ 0 ）＞ｒ＋ δ なら、株式投資が有利 ⇒株式が買われる⇒株価Ｐ 0 上昇 ⇒①式より、株式投資の収益率Ｅ（Ｒ 0 ）低 下 逆に、Ｅ（Ｒ 0 ）＜ｒ＋ δ なら、Ｅ（Ｒ 0 ） 上昇 結局、最終的には が成立。 ①式より Ｅ（Ｒ 0 ）＝（Ｄ １ ＋Ｅ（Ｐ １ ）－Ｐ 0 ）／ Ｐ 0 ＝ｒ＋ δ ∴ ： ②式

19 では、 ②式の中の１年先の株価Ｅ（Ｐ １ ）はど う決定されるのか？ – １年先にも現在時点と同様の資産選択（預 金・債券 or 株式）が行われると考える。単純 化して、１年先の金利も現在と同じ r と仮定。 – ②式を導いた論法を１年ずらして、１年先 の時点での資産選択について適用する。 現在 １年先２年先 時間

20 – １年先から１年間株式に投資した場合の予 想収益率をＥ（Ｒ １ ）とすると、①式と同様 に – Ｅ（Ｒ １ ）＝ （Ｄ ２ ＋Ｅ（Ｐ ２ ）－Ｅ（Ｐ １ ））／ Ｅ（Ｐ １ ） であり、 – これが資産選択行動の結果、金利プラス株 式投資のリスクプレミアム ｒ +δ に等し くなる。 – Ｅ（Ｒ 1 ）＝（Ｄ 2 ＋Ｅ（Ｐ 2 ）－Ｅ（Ｐ １ ）） ／Ｅ（Ｐ １ ） ＝ｒ＋ δ より よって、 ：③式

21 ③式を②式に代入 P0＝P0＝ 上の式のＥ（Ｐ ２ ) について同様の代入操作を行 い、さらにＥ（Ｐ 3 ) 、Ｅ（Ｐ 4 ) ・・・に同様のプ ロセスを繰り返すと、結局 ・株価 ： ④式