第三回： 事業法人セクターの問題点と解決の選択 肢 九州大学経済学研究院 産業マネジメント専攻教授 村藤 功 2005 年 12 月 28 日 経済学研究 「日本の財務再構築」連載

目次 ３－１． 企業財務の基本ＢＳ ３－２． ストックとフローの対応関係 ３－３． 企業価値推移 ３－４． 資本構成推移 ３－５． 所得支出勘定推移 ３－６． 資本調達勘定推移 ３－７． 事業リターンと金利推移 ３－８． 土地株価格と自己資本への影響 ３－９． 財務再構築の方向性 ３－１０．財務再構築のアプローチ ３－１１．事業ポートフォリオの時価評価と債務の株式化 ３－１２．東アジアの成長への参画 ３－１３．財政投融資と公営事業 ３－１４．連結国土交通省と箱モノの民営化 ３－１５．道路公団の民営化

３－１．企業財務の基本 BS と企業価値の定 義 BS の組替え企業財務の基本 BS 自己資本 営業負債 金融資産 営業資産 有利子負債 ② 組替え手順 ①現預金を資産サイドから負債サイドに 移す ②営業資産と営業負債をネットし、純営 業資産とする ① 投融資 ② 純営業資産 ③ 純有利子 負債 ④ 自己資本 ①投融資：金融資産－現預金 ②純営業資産：営業資産と営業負債のネッ ト ③純有利子負債：有利子負債－現預金 ・事業価値：純営業資産 ・企業価値：事業価値＋投融資 通常の BS 現預金 営業負債 自己資本 金融資産 営業資産 有利子負債 現預金 ①

３－２．ストックとフローの対応関係 ⇒営業部分 ( 純営業資産 ) と投融資を合 わせた企業活動全体のリターンを、 営業部分に対しては営業利益、投融 資に対しては営業外収益として計る 営業利益 ＋ 営業外収益 ( ≒投融資収益 ) － 営業外費用 ( ＝金利 ) 経常利益 ＋ 特別損益 － 税金 当期利益 税引前利益 PL 投融資 純営業資産 純有利子負債 自己資本 企業価値 ( 投融資と純営業資産 ) に 対応するリターン EBIT(Earnings Before Interest,Taxes) 事業価値 ( 純営業資産 ) に 対応するリターン 売上～営業利益、営業 CF 、 FCF 営業 CF= 営業利益＋減価償却費 営業 FCF= 税引後営業利益＋減価償却費 －運転資本増加－設備投資額

３－３． 企業価値推移

３－４．資本構成推移

３－５．所得支出勘定推移

３ー６．資本調達勘定推移

３－７．事業リターンと金利推移

３－８．土地株価格と自己資本への影響

３－９．企業財務再構築の方向性 予算 株価： ｘｘ円 （ 2008/3/3 １ ) 負債比率： ｘｘ％ 格付け：ﾑｰﾃﾞｨｰｽﾞでｘｘ 株価： ｘｘ円 （ 2008/3/3 １ ) 負債比率： ｘｘ％ 格付け：ﾑｰﾃﾞｨｰｽﾞでｘｘ 株価： ｘｘ円 （ 2006/ ３ / ３１ ) 負債比率：ｘｘ％ 格付け： R&I でｘｘ 株価： ｘｘ円 （ 2006/ ３ / ３１ ) 負債比率：ｘｘ％ 格付け： R&I でｘｘ 株価： ｘｘ円 （ 2005/3/3 １ ) 格付け： R&I でｘｘ 負債比率： ｘｘ％（連結） ﾑｰﾃﾞｨｰｽﾞでｘｘ 株価： ｘｘ円 （ 2005/3/3 １ ) 格付け： R&I でｘｘ 負債比率： ｘｘ％（連結） ﾑｰﾃﾞｨｰｽﾞでｘｘ 現状 方法論 中期計画 事業価値 純有利子負債 自己資本 その他 負債 資本 XXXXXX 資本 XXXXXX 子会社甲 負債 資本 XXXXXX 資本 XXXXXX 親会社 負債 資本 １．親会社／法人別経営 連結経営 ２．原価主義／実現主義 時価主義 ３．協調／共同決定主義 自己責任の原則 ４．家族主義経営 投資家重視経営 構造改革 事業価値 純有利子負債 自己資本 必要投融資 不要投融資 遊休不動産 負債 資本 その他 純有利子 負債 純有利子 負債 資本 XXXXXX 資本 XXXXXX Ｂ連結 事業部 Ｂ連結 事業部 純有利子 負債 純有利子 負債 資本 XXXXXX 資本 XXXXXX Ａ連結 事業部 Ａ連結 事業部 純有利子 負債 純有利子 負債 資本 必要投融資 純有利子負債 資本 経営理念の変化 事業価値 の最適化 金融部分 の最適化 投資家 重視経営 事業ポートフォリオ の最適化 事業運営の効率化 投融資の最適化 最適資本構成の実現 投融資

３－１０．企業財務再構築のフレームワーク 投資家 重視経営 事業価値の向上 金融部分の最適化 事業ポートフォリオ の最適化 各事業の 事業運営の効率化 不要な投融資 の処分 資本構成の最適化 将来のビジョンと戦略は？ 何がコア事業か？コア事業 でどう生き延びるか？事業 価値全体にマイナス効果を 及ぼしている事業をどうす るか？ 既存事業の運営方法の最適 化、効率化によってコスト を下げ、売上を上げる方法 はないか？ リスクに見合ったリターン を生んでいない資産を抱え 込んでいないか？ グループ全体だけでなく連 結事業別にも見る。事業に 応じた平均資本コストを最 小にする資本構成は？格付 け向上のためには負債比率 をどの程度に維持するか？ 問題意識実行テーマ（例） ・ 連結事業部経営・ 事業の統合・ 戦略提携・ 事業の売却・閉鎖・ 中国の内包化 ・ ＢＰＲ・ ＳＳＣ／アウトソーシング・ Ｅコマース・ サプライチェーンマネジメント・ 年功型廃止、成果型人事制度導入 ・ 持合い株式処分・ 不要な融資処分・ 遊休不動産売却 ・ 社内自己資本制度の導入・ 社内貸付制度の最適化・ 自己資本充実施策の実行・ 優先株、トラッキング・ストック・ プロジェクト・ファイナンス

３－１１．債務の株式化のメカニズム 企業価値 ＝ 投融資 ＋純営業資産 純有利子負債 Net Debt １ Equity 1 ＤＥＣ前 純有利子負債 Net Debt Equity 有利子負債借り換え後 企業価値 純有利子負債 Net Debt Equity 1 ＤＥＣ後 Debt 2 Equity 2 増加分Ｅ増加分 Debt 2 Equity 2 Ｅ増加分 ＝ ＷＡＣＣ減少による、企業価値増加分 ＋ 企業正常化による収益機会の獲得 Ｄ増加分 ＝ 信用リスク改善による有利子負債の時価増加

３－１２．中国の成長への参画 一部しか持って 帰らない 日本や欧米のニー ズとはちょっと違 う 中国市場の 研究 中国の原材料 人による製造 中国国内の 販売・流通 中国人へ のサービス 中国用の 製品開発 日本国内の 販売・流通 日本人へ のサービス 差別化戦略 大規模／低コスト戦 略

３－１３．財政投融資と公営事業 備蓄勘定は一般政府セクター 一般勘定は金融機関セクター 赤が事業法人セクター 青が金融セクター

３－１４．連結国土交通省と箱モノの民営化 一般会計 特別会計 一般会計と特別会計の合算 連結 資産： 126 兆円（公共用財産 124 兆） 負債： 1 兆円＋ 182 兆＝ 183 兆 資産超過： 125 兆－ 182 兆＝－ 57 兆 資産： 138 兆円 負債： 5 兆－ 182 兆＝ 187 兆 資産超過： 133 兆－ 182 兆＝－ 49 兆 資産： 281 兆円 負債： 138 兆円 資産超過： 143 兆円 公債が 182 兆円配分されれば、 39 兆円の債務超過 特別会計 道路整備、空港整備、港湾整備 自動車損害賠償保証事業、自動車検査登録 都市開発資金融通、治水 連結対象特殊法人 道路公団、首都高、阪神高速、本四連絡橋 都市基盤整備公団、住宅公庫 新東京国際空港公団 独立行政法人 土木研究所、建築研究所等

保有・債務 返済機構 民営化会社 6 社 ユーザー 銀行 金融市場 保有 道路建設・管 理・料金徴収 通行料金は 45 年後に無料、 道路資産は道路管理者に 帰属させる。 現在約 40 兆円の借金。 ４％の金利を前提に 45 年で返済 建設を判断できるが建設しない理由はあまりない リース料：採算性が悪い路線は低いリース料を想 定 整備計画 9,342 キロの残り 2,000 キロのうち、 143 キロを見直し、ほとんどは建設する予 定。このうち 700 キロを国と地方が税金で 建設する「新直轄方式」とし、残り区間の 扱いは新会社が判断する。 機構解散時に税金を投入しないと解決不 能になりうる。 管轄 道路サービス 正味資産 有利子負債 正味資産 評価 ３－１５．道路公団の民営化 東日本高速道路株式会社 中日本高速道路株式会社 西日本高速道路株式会社 首都高速道路株式会社 阪神高速道路株式会社 本州四国連絡高速道路会社