日本を脅かす投資ﾌｧﾝﾄﾞ 04ｆ1502 4年P組 小林 明誉 ～ブルドックソースとの抗争からみる、スティール・パートナーズ～ 2007年9月27日(木) 04ｆ1502　4年P組 小林　明誉

目次 はじめに スティールパートナーズとは･･･ これまでのスティール社の主な動き ブルドックソース vs スティール 抗争の結果 おわりに 参考文献

はじめに 今回この題材にした背景として、2003年から日本企業を標的とする敵対的TOBを仕掛けてきたスティールパートナーズ。2007年に入り、サッポロHD、ブルドックソースをTOBという手段で標的とし、力を緩めない。今回は、特に「ブルドックソース事件」を題材にあげ、スティール社の動きを取り上げていくこととする。

スティールパートナーズとは･･･ スティール・パートナーズ（Steel Partners）は、アメリカ合衆国に本拠地をおく、アクティビスト・ヘッジファンドの1つの総称。代表は、ウォーレン・リヒテンシュタイン。 日本法人名は「スティール・パートナーズ・ジャパン株式会社」(SPJS Holdings LLC)で、2001年11月に設立され、東京都千代田区丸の内2-2-1岸本ビル9階に本社機能を置いている。 出所：ウィキペディア

スティールパートナーズの保有銘柄 2007年7月現在スティール社は株式を5％超を持つ日本企業の銘柄は30社以上あり、取得金額は3,423億円である。 食品メーカーの比較的銘柄が多い。 出所：読売ウィークリー

スティール社がTOBを提案した主な企業 明星食品 ｻｯﾎﾟﾛＨＤ ﾌﾞﾙﾄﾞｯｸｿｰｽ

これまでのスティール社の主な動き① 2003年12月　東証２部上場(当時)のユシロ化学工業と毛織物染色業大手のソトーに、日本で初めての本格的な敵対的ＴＯＢを仕掛ける。 失敗！ →ユシロの経営陣は早々と１株配当金を200円（前期実績は14円）とし、ソトーも200円配当（前期実績は13円）と2006年３月期までに１株当たり総額500円の配当中心の株主への利益配分を表明する。

これまでのスティール社の主な動き② 失敗！ ２００６年１０月２７日、東証２部上場の即席めんメーカー、明星食品に対するＴＯＢを行う。スティールはＴＯＢの実施理由を「純投資が目的」と説明しているが、明星食品は「賛否について検討中」としており、敵対的ＴＯＢになる可能性がある。 失敗！ 　→日清食品が、業界４位の明星食品に対する友好的ＴＯＢが成立する見通しとなり、日清は応募のあった８６・３２％（議決権ベースで９０・４３％）分のすべての株式を買い取り、明星を子会社とする。

これまでのスティール社の主な動き③ →2007年9月12日 買収を提案しているサッポロＨＤに、経営状況などを問う2度目の質問状を提出。 2007年2月　ビール業界3位のサッポロビールの持ち株会社であるサッポロホールディングス（HD）に対し、買収提案を行う。スティールは、TOBによりサッポロHD株の66.6％取得を目指すとする。 継続中！ →2007年9月12日　買収を提案しているサッポロＨＤに、経営状況などを問う2度目の質問状を提出。

これまでのスティール社の主な動き④ 失敗！ 江崎グリコは５月１日、筆頭株主で発行済み株式の１４・４４％を保有するスティール２００７年３月期の期末配当を、会社計画の５倍の１株２５円に引き上げる株主提案を受けたと発表した。スティールは提案理由について、過剰な内部留保を株主に還元するためとしている。 失敗！ →江崎グリコは５月８日開いた取締役会で、筆頭株主のスティールが、２００７年３月期の期末配当を当初計画（１株５円）の５倍の２５円にするよう求めていた提案に反対することを決めた。江崎勝久社長は「株主の要望を取締役会で検討した結果だ」としている。スティール側は「対応を検討する」としている。

これまでのスティール社の主な動き⑤ 　 アデランスの定時株主総会が5月24日、都内で開かれ、アデランスが提案した新たな買収防衛策が、賛成多数で承認される。防衛策を巡っては、２６・６７％の株式を保有する筆頭株主のスティール社が反対を表明していた。 アデランスは昨年１２月、３０％以上の株式を保有しようとする買収者が現れた場合、対抗措置として全株主に新株予約権を発行し、買収者の予約権行使は認めない防衛策を導入していた。

これまでのスティール社の主な動き⑥ 失敗！ ５月２３日、工業用刃物・のこぎり類メーカー、天龍製鋸の全株取得を目指し、２４日から ＴＯＢを始めると発表する。現在の株価の１５％高いプレミアムを乗せて買い取る方針で、全株取得した場合の費用は約２７５億円となる。 失敗！ →７月５日、全株取得を目指したが、応募は２・６９％にとどまった。スティールは応募があった株式をすべて買い取る。ＴＯＢの開始前、スティールは天龍製鋸株を９・０４％保有する第２位の株主だった。 ＴＯＢで保有割合は１１・７３％に上昇し、社員持ち株会を上回って筆頭株主になり、投資を続ける意向を示す。

これまでのスティール社の主な動き⑦ 抗争の開始！ ５月１６日、ソースメーカー最大手ブルドックソースに対し、全株の取得を目指してＴＯＢを実施する方針を書面で伝える。これに対しブルドックは同日夜、「企業価値と株主利益の向上に資するのか、相当の懸念がある」と、否定的なコメントを発表した。 スティールは「ブルドック経営陣の賛同がなくてもＴＯＢを実施する」としており、敵対的ＴＯＢに発展する可能性が強まっている。ＴＯＢの開始時期は未定。１株当たり１５８４円で買い付ける。 抗争の開始！

最近のスティール社の動き 時期 該当企業 スティールの行動 結果 2003年12月 ソト- 増配を要求 両企業とも増配 ユシロ化学工業 2006年10月 明星食品 TOB 日清食品がホワイトナイトに 2007年2月 サッポロHD 現在も協議中 2007年5月 江崎グリコ 取締役会で否決 アデランス 買収防衛策を反対 株主総会で否決 天龍製鋸 TOBが失敗 ブルドックソース ？

ブルドック　ｖｓ　スティール もっと資金を活用しましょう！ ブルドック スティール 乗っ取られないようにしなくては！

なぜブルドックが標的になったのか 手ごろな規模であるうえに財務内容が健全なので、買っても大損をする不安が無い。磨けば光る可能性がある。 ブルドックの2007年３月期連結決算で、自己資本比率は75％で安全性が高いが、自己資本利益率（ＲＯＥ）は３％程度と低い。

ソースの市場 ブルドックは４分の１強のシェアを握るソースの最大手メーカーだが、ソースの需要は頭打ち。 　 →少子高齢化や健康志向などで、国内のソース市場は縮小傾向にある。

スティール側の主張 純投資です。 スティール 「市場価格に大幅なプレミアム（上乗せ）を付けた価格で（既存の株主に）売却する機会と流動性を提供するもの」とＴＯＢの正当性を主張する。自らを「（取得した株式を高値で売り抜ける）グリーンメーラーではない」 純投資です。 スティール

ブルドック側の主張 スティール反対！ 防衛策を考えます。 ブルドック ６月７日、米系投資ファンドのスティールによるＴＯＢに反対することを正式に表明する。ＴＯＢに対抗するため、６月２４日に開かれる株主総会で、新株予約権発行による買収防衛策の導入を議案として提出する。 ブルドック スティール反対！ 防衛策を考えます。

ウォーレン・リヒテンシュタイン代表が 世界初の記者会見 ウォーレン・リヒテンシュタイン代表が　世界初の記者会見 6月１２日、スティール・パートナーズ率いる、ウォーレン・リヒテンシュタイン代表が都内で記者会見を行う。 会社法の株主平等の原則に反する

スティールの反抗①－１ スティールだけが予約権を 行使できないなんて、 株主平等の原則に反する スティール ６月１３日、ブルドックが計画している新株予約権発行による対抗策導入の差し止めを求め、東京地裁に仮処分を申請する。 スティールだけが予約権を 行使できないなんて、 株主平等の原則に反する スティール

株主総会での答えは･･･ 株主は我が社を 理解してくれた！ ブルドック ６月２４日、東京都内で定時株主総会を開催した。総会でブルドックは、新株予約権を使った買収防衛策導入を提案し、３分の２以上が賛成する「特別決議」で承認された。ブルドックは防衛策を発動する方針。 ブルドック 株主は我が社を 理解してくれた！

スティールの反抗② 真剣な姿勢を示すため。 スティール TOBの価格吊り上げ

買収防衛策の内容 スティールには経営能力がなく、 企業価値が損なわれる ブルドック 現在約１０％のスティールのブルドック株保有比率は３％以下に低下し、ＴＯＢで全株取得を目指すスティールにとって大きな打撃となる。スティールによるＴＯＢは８月１０日までで、１株１７００円で買い付ける。 ブルドック スティールには経営能力がなく、 企業価値が損なわれる

株主総会の判断は合理性を欠くとはいえない スティールの反抗①－２ ６月２８日、ブルドックソースの買収防衛策差し止め申し立てに関して、東京地裁の鹿子木康裁判長はスティールの申し立てを却下する決定をした。 スティールが経営権取得後の経営方針を 明らかにしない以上、対抗策が必要とした 株主総会の判断は合理性を欠くとはいえない 鹿子木　 裁判長

資産処分で自らの利益のみを追求しようとする スティールの反抗③ ７月９日、ブルドックソースの買収防衛策差し止めを求めた仮処分申請で、東京高裁は差し止め申請を却下した。東京地裁決定を支持し、スティールの即時抗告を棄却する決定をした。 スティールは、第三者への株転売や 資産処分で自らの利益のみを追求しようとする 乱用的買収者 藤村 裁判長

ブルドック 国内初の買収防衛策を発動 ブルドックは７月１１日、全株主に対して新株予約権を割り当てる国内初の買収防衛策を発動した。 ブルドック　国内初の買収防衛策を発動 ブルドックは７月１１日、全株主に対して新株予約権を割り当てる国内初の買収防衛策を発動した。 　 ブルドックの防衛策では、株主全員に１株につき３個の新株予約権を割り当てられる。 　 スティールの株保有比率は２．８６％に低下する代わりに、約２３億円が支払われる。

スティールの反抗④ 8月７日、ブルドックソースの買収防衛策発動の是非をめぐる仮処分で、最高裁は防衛策を支持し、スティールの抗告を棄却した。発動に反対するスティールの申し立てを認めない司法判断が確定した。 確定

スティールの反抗⑤ 株式数が増えることによる 株価の下落を見込んで買い付け価格を 引き下げました。 スティール 8月８日、ブルドック株の買い付け価格を１７００円から４分の１の４２５円に引き下げると発表する。8月１０日を期限としていた買い付け期間も２３日までに延長する。 株式数が増えることによる 株価の下落を見込んで買い付け価格を 引き下げました。 スティール

ＴＯＢ終了 買収は失敗の結果に･･･ スティール 8月２４日、ブルドックに仕掛けたＴＯＢに、約１３１万株（発行済み株式の１．８９％）の応募があったと発表する。全株取得を目指したが、保有株の割合は４．４４％にとどまる。 買収は失敗の結果に･･･ スティール

抗争の結果 スティールは現在も、ブルドックの経営権を握る姿勢を撤回はしていない。(ブルドック株を５・４２％保有する筆頭株主) 　 スティールが再びブルドックにＴＯＢを仕掛ける可能性がないとは言い切れない。スティールは、ブルドックの経営方針や事業計画を示さなかったことが裁判に敗れた一因となったことを踏まえ、今後は経営方針などを明示することも検討している。

おわりに スティールは、ブルドックとの裁判に敗れただけでなく、日本の多くの株主からの反発も根強い。今回調査したように、日本ではあまり受け入れられる土壌にないようだが、実際TOBを行うことで株価が上昇するということは、スティールの動向が「悪い」と断定はできないということがわかった。スティールが、もっとブルドックに歩み寄って話をすれば、結果は変わっていたかもしれない。

参考文献 「日本のM&A 企業統治・組織効率・企業価値へのインパクト」 東洋経済新報社 宮島英明 編著 ウィキペディア ホームページ ウィキペディア　ホームページ 　　http://ja.wikipedia.org/wiki/ Iza：イザ！　ホームページ 　　http://www.iza.ne.jp 読売ウィークリー 　http://www.yomiuri.co.jp