2004/12/2hiroyuki moriya1 早稲田大学教育学部社会科学専修 現代社会研究４ ( マネー） 伝統的資産運用とオルタナティブ投 資 プライベート・エクイティ 森谷博之 住商キャピタルマネジメント チーフストラテジスト オックスフォードファイナンシャルエデュケーション

2004/12/2hiroyuki moriya2 伝統的資産運用と資金循環 家計 収益性 の高い 企業 金融 マネー 企業は成 長し、経 済は発展 する 経済が発展 すると所得 水準は高ま る 所得水準が 高まると貯 蓄が増える

2004/12/2hiroyuki moriya3 伝統的資産運用と資金循環 家計 預金 株式 債券 投資 直接金融 間接金融 貸出 投資 高い 成長性 があるが 問題の ある 企業 高い 成長性 のある 若い 企業 安定した 優良 企業

2004/12/2hiroyuki moriya4 プライベート・エクイティ 機関 投資家 富裕層 ベンチャー・ キャピタル プライベート・ エクイティ 投資 高い 成長性 はあるが 現在問題の ある 企業 高い 成長性 のある 若い 企業 買収ファンド

2004/12/2hiroyuki moriya5 プライベート・エクイティ 資金 プライベート・ エクイティ 高い成長性はある が現在問題のある 企業 高い成長性 のある若い 企業 Ｍ＆Ａ ＩＰＯ 資金

2004/12/2hiroyuki moriya6 プライベート・エクイティ アメリカでの歴史： 19 世紀後半ー 20 世紀前半 フィリップス家 ロックフェラー家 バンダービルド家 ホウィットニー家 財閥 ＡＴ＆Ｔ社 イースタン航空 （ 89 年に破産宣告） マクドナルダグラス社 （ 84 年にボーイング社と合併 優良企業の輩出 経営上の アドバイスを しながら 投資

2004/12/2hiroyuki moriya7 プライベート・エクイティ アメリカでの歴史：第 2 次大戦後 1946 年に MIT 学長カール・コンプトン ハーバード・ビジネス・スクール教授 ジョージス・ F ・ドリオ そして ボストンのビジネス・リーダー により設立 ADR 社 （ American Research Development) デジタル・ イクイップメント社 （ DEC) 成功企業 トランジスタ、 半導体、 レーダー、 コンピューター、 合成ゴム、 合成繊維、 プラスチック、 航空、宇宙、 原子力

2004/12/2hiroyuki moriya8 プライベート・エクイティ アメリカでの歴史：第 2 次大戦後 1979 年 米国労働省は 従業員退職所得 保障法（ＥＲＩＳＡ）の プルーデントマン・ ルールの改定により リスクの高い資産に 投資することを容認し、 ＰＥ投資を解禁した 年金基金 シスコシステムズ ジェネンティック マイクロソフト マイクロシステムズ 新興企業 バイアウトファンド エイビス ベアトリース ドクター・ペッパー ギブソン・グリーティングス マッコール・パターン プライベート・ エクイティ・ ファームが 経営上の アドバイスを しながら 投資

2004/12/2hiroyuki moriya9 プライベート・エクイティ ５つの特徴 投資の期間が長い キャッシュフローが確定していない – 出資金を複数回払う可能性がある – 投資企業のＩＰＯ，Ｍ＆Ａにより株式、現金が支払われることがある –J カーブ現象 ファンドの利益の一部を成功報酬としてＧＰ に払う。 非効率的、流動性のない市場で取引 積極的に企業価値向上に参加

2004/12/2hiroyuki moriya10 プライベート・エクイティ なぜ金融機関ではできないのか？ 株式保有の制限・規制 企業価値の評価が困難 – 有形資産が少ない – 不確実性の度合いが高い – 事業に対する専門知識の欠如 リスクに対して十分なリターンが見込めない – 借り手に高い金利を払う能力がない

2004/12/2hiroyuki moriya11 プライベート・エクイティ 企業価値向上戦略 長期投資を前提とした資金提供 – 当初 3 － 5 年は利益が見込めない – 最適化された財務戦略の提供 優秀な経営陣の派遣 – 企業の成長段階により異なる経営手法・知識 投資対象企業の経営権を持つ – 経営の当事者となる 独自ネットワークから得られる事業支援 – 戦略提携 – 合併・売却のタイミング –IPO 戦略

2004/12/2hiroyuki moriya12 企業の価値、評価と株価 家計 預金 株式 債券 投資 直接金融直接金融 間接 金融 貸出 投資 生産に必要な設備生産に必要な設備 借り入れ借り入れ 株式 利益

2004/12/2hiroyuki moriya13 企業の価値、評価と株価 企業の価値企業の価値 現在的な価値 （純資産方式） 将来的な価値 （収益還元方式） 株価 生産に必要な設備生産に必要な設備 借り入れ借り入れ 株式 利益

2004/12/2hiroyuki moriya14 企業の価値、評価と株価 企業の価値企業の価値 将来的な価値 （収益還元方式など） 株価株価 現在的な価値 （純資産方式など） 現在的な価値 （純資産方式など） 将来的な価値 （収益還元方式など） 株価株価 現在的な価値 （純資産方式など） 将来的な価値 （収益還元方式など） 株価株価 普通の企業新興企業 リストラが必要な企業

2004/12/2hiroyuki moriya15 ベンチャー・キャピタル・ ファンド 現在的な価値 将来的な 価値 株価株価 生産 に 必要 な 設備 借入れ借入れ 株式 損失 将来的には借入れにより資金調達し 生産設備を充実し、将来的な価値を高 め 企業の価値を向上させる 生産に必要な設備生産に必要な設備 借り入れ借り入れ 株式 現在的 な価値 利益 将来的な 価値 株価株価

2004/12/2hiroyuki moriya16 ベンチャー・キャピタル・ ファンド 企業価値向上への支援活動 経営陣の強化と経営戦略のレベルアップ 戦略提携などの仲介を通じた事業支援 参考： –KPCB(Kleiner Perkins Caufield & Byers:kpcb.com) –197 ２年の設立以来 350 社以上のベンチャー企業を支援 American Online, Amazon, Sun, Genentech, Compaq, etc

2004/12/2hiroyuki moriya17 バイアウト・ファンド 解体屋出現の理由 パックス・アメリカーナ – 規模の経済 – 成熟した企業・寡占体制 – 経済・政治の安定化を可能にする大きな政府 BCG の事業ポートフォリオマトリックス – 金の成る木から花形へ – 分散による事業の安定化 – 内部資金調達型の多角化、多国籍企業化、コングロマ リット化 金融自由化による金融市場の効率化 – 不必要な多角化を行った企業の株価が必要以上に下落 – 資金調達の効率化で乗っ取り屋、敵対的買収が登場

2004/12/2hiroyuki moriya18 バイアウト・ファンド 企業価値向上の手法 財務的買収 – 企業価値の評価、税金、会計処理を動機とした企業買収 – 経営陣に問題があることが多い – 借入金により資金調達を行う 戦略的買収 – 事業再編・再構築型 非効率的な部分を切り捨て、また必要な部分を買い取る – 業界再編・統合型 小さな企業を合併させて大きな企業として価値を高める 解体 – 企業価値の評価が実際の価値よりも低い

2004/12/2hiroyuki moriya19 バイアウト・ファンド MBO 、 EBO,MBI 現在的な価値 将来的 な価値 株価株価 生産 に 必要 な 設備 借入借入 株式 MBO(Management buy out) 経営者がファンドと協力して株式を買い取り、経営独立する。 EBO(Employee buy out) 従業員がファンドと協力して株式を買い取り、経営独立する。 MBI(Management buy in) ファンドが事業を買い取り、経営陣を送り込む。 生産 に 必要 な 設備 借入借入 株式 ファンド 現在的な価値 将来的 な価値 現在的 な価値 利益 将来的な 価値 株価株価 借入 ファンド 借入借入 生産 に 必要 な 設備 株式

2004/12/2hiroyuki moriya20 バイアウト・ファンド 企業・事業再生 現在的な価値 将来的 な価値 株価株価 生産 に 必要 な 設備 借入借入 損失損失 既存の資金の出し手にその一部を放棄してもらい、ファンドに新たな資金を注入し、借入れ の負担を軽減、その後、生産設備を充実し、将来的な価値を高め企業の価値を向上させる 生産 に 必要 な 設備 借入借入 株式 ファンド 現在的な価値 将来的 な価値 現在的 な価値 利益 将来的な 価値 株価株価 生産 に 必要 な 設備 株式 ファンド 借入借入 新たな 借入

2004/12/2hiroyuki moriya21 バイアウト・ファンド 小口債権を集めて整理統合 大口債権者 – 企業の再建に積極的で債権の一部放棄も可能 小口債権者 – 再建には積極的だが債権の放棄には慎重 – 大口債権者が一部債権放棄して企業が再生されれば、自 分は放棄しないほうが得 – もともと債権は小さいのでなくなってもいい

2004/12/2hiroyuki moriya22 バイアウト・ファンド バイアウト・ファンドの条件 交渉能力 – 大口債権者、小口債権者と交渉し債権を整理統合する能 力 情報収集能力 – 大口債権者、小口債権者を説得するための情報の収集能 力

2004/12/2hiroyuki moriya23 プライベート・エクイティ 本当の価値 事業の成功と関係者の利害を結びつけ ることで関係者の利害を一致させる。 – 情報の非対称性の克服 – プリンシパル・エージェント問題の克服