証券市場論前期(14) 証券市場の変質 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU

ネット証券の登場 ネット専業証券のこと 1998 証券業が免許制から登録制に ネット証券が登場（98年松井がネット証 券業務開始） 1998　証券業が免許制から登録制に　ネット証券が登場（98年松井がネット証 券業務開始） 1999 株式売買委託売買手数料の完全自由化 2006 ネット証券売買高peak（小泉政権下） 2010 peakの４割にまで売買減少 2011 野村（最大顧客数保持）　対面サービス（97万人）とネットサービス（３６ 万人）を統合（野村ネットアンドコール）　対面サービス利用者のネットでの手 数料をネット証券なみに引き下げ 2012/07 ネット各社　信用金利引き下げ競争へ 2012/11 ネット各社　手数料引き下げ競争へ 2013/01 　証券取引所　信用取引の規制緩和 2013 過去最高の売買を実現 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU

2011年（不況期）のネット証券 圧倒的首位のＳＢＩを楽天、マネックスが追う展開 売買代金シェア 純利益 ＳＢＩ 46.9% 56 売買代金シェア　純利益 　ＳＢＩ　 46.9%　 56　　 　楽天　 21.1% 26 マネックス　 11.0% 14 　 松井　 10.8% 42 カブコム　 10.2％ 15 2011売買代金　83兆2735億円　5年連続減少 2012年3月期決算　単位億円 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU

手数料 信用金利の引き下げで競争 →顧客獲得競争だが収益悪化要因 手数料　信用金利の引き下げで競争 →顧客獲得競争だが収益悪化要因 手数料　引下げで競争（2012年12月） 　　小口で最安値は　岡三オンライン　約定１０万で９９円 最大手SBIは１４５円 　　１００万ではＧＭＯクリックが470円(0.0470%) 　　ＳＢＩは511円(0.0511% 手数料自由化前は約1%だった)　 信用金利でも競争 　　最安値は岡三オンライン　2.05% 他社はたとえばマネックスは　2.80% 最大手ＳＢＩは　　　2.28% Copyright: Hiroshi FUKUMITSU

ネット証券はＦＸ取引でも競っている ＦＸ取引の世界は専業とネット証券が競っている 背景2010-11株式 取引きの低迷　FXを新たな収益源として重視　顧客利便性 ドル円のスプレッド（手数料）2013年末現在(括弧内は2011/09) ＳＢＩＦＸトレード0.1銭（2012年5月末設立　1万ドルまで） ＧＭＯクリック証券　0.3銭 カブコム　0.8銭(1~2銭) ＳＢＩ証券　0.8銭（１銭） 野村証券　0.8銭 楽天　0.9銭（1.9銭） Copyright: Hiroshi FUKUMITSU

ネット証券株式売買高 過去最高水準を記録(13年度上期） 主要7社（ＳＢＩ　楽天　松井　マネックス　カブドットコム　ＧＭＯ クリック　岡三オンライン）　最初の５社が大手５社 2013年4～9月期　前年同期の4.6倍の181兆452億円 5月月間46兆円は月間ベースで過去最高 背景　信用取引の規制緩和　2013年1月から　証拠金を差し 入れて株式購入後　受け渡し前に信用で株式を買うには　こ れまでは再度新たな証拠金差し入れ必要。規制緩和で買っ た株を売れば、当初の証拠金をつぎの取引に使えることに。 これまで最高の2005年度下期126兆9608億円を上回る　7年 ぶりの高水準（2006年peak200兆 2010-11年売買特に落ち込 むpeakの４割） Copyright: Hiroshi FUKUMITSU

自動売買注文の受付 カブコムの例 売買注文の時間指定可能 指定時間内で注文成立しない場合の取り消し可能 Ｕターン注文：1000円で買って1200円になったら売る リレー注文：Ａ株が売れたらＢ株を買う ＳＢＩ証券の例 SORの個人向け導入（2011年6月）：既存の取引所とPTSを比 較して投資家に最も有利な条件を提示した市場に発注する 仕組み Copyright: Hiroshi FUKUMITSU

ネット証券各社システム増強 個人売買野増加市場の２割(2012)から３割(2013)へ その７割程度がネット証 券へ 処理能力の増強　サーバーの台数増やす　サーバーメモリー増設　高機能機 種に変更（２０１３年５月～７月　各社で進む） 処理能力の増強は安定稼働に不可欠 　　　→　楽天　システム障害多発　2006-2008 とくに朝に注文が集中（そこに合わせることはムダな投資ともいえるが顧客の ログインできないという不満に対応急ぐ） 人的ミスの回避も課題　教育 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU

ネット証券 店舗網もあるネット証券 例 ＳＢＩ証券 全国に支店網整備 対面型ＯＫ コールセンター要員増加へ（２０１３年６月段階） 　　例　ＳＢＩ証券　全国に支店網整備　対面型ＯＫ　 コールセンター要員増加へ（２０１３年６月段階） 　例　松井証券サッポロコールセンター　１３０人体制 　　　　２０１３年夏　１５０人体制に増員 　例　楽天証券　同　１２０人体制 　　　　１５０人体制に増員を予定 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU

安倍政権登場期待 2012年後半までの東証株式売買代金の減少 安倍政権登場期待　2012年後半までの東証株式売買代金の減少 ピークは2008年3月期　1日あたり2～3兆円 傾向的に下がった　1日あたり1兆円を切る（2012年7月上 旬）・・・2003年以来の低水準。 政治面で民主党政権下で著しい混乱が続いた（沖縄基地問 題で対米関係悪化　尖閣問題で対中関係での悪化　原発再 稼動の手続きを無視した強行など　細川　管　野田　３代続い た民主党政権による失政の影響は重大） 証券会社がらみの不祥事（増資インサイダー事件2010など） も影響した Copyright: Hiroshi FUKUMITSU

証券会社のリストラ 2008-2011 ２００８０３ 野村が最終赤字 ２０１１０３－２０１２０３ 野村減益 証券会社のリストラ　2008-2011 ２００８０３　野村が最終赤字　　２０１１０３－２０１２０３　野村減益 ２００８０３　２０１１０３－２０１２０３　みずほは最終赤字続ける ２０１１０３－２０１２０３　大和　最終赤字続ける ２０１１０３　三菱ＵＦＪ　最終赤字転落 ２０１００３　主要証券５社黒字転換 ２０１１年　証券大手人員削減　三菱ＵＦＪ　みずほ　野村　大和 東日本大震災に加え欧州を中心とする世界的株式市場動揺 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU

廃業が続いた中小証券 十字屋証券の廃業 2012年3月末 赤木屋証券の廃業 中小証券自体が駆逐される方向にある 十字屋証券の廃業　2012年3月末 赤木屋証券の廃業 中小証券自体が駆逐される方向にある 各証券ではコスト削減のため人員削減を進めていた。証券会 社役職員数　ピークは1991年6月末17万76人。2011年末で9 万679人（前年比４％減）。 2012年後半からの証券市場の活況で業界人口は再び増加 が見込まれる。 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU

ネット証券株式売買高 過去最高水準を記録(13年度上期） 主要7社（ＳＢＩ　楽天　松井　マネックス　カブドットコム　ＧＭＯクリッ ク　岡三オンライン）　最初の５社が大手５社 2013年4～9月期　前年同期の4.6倍の181兆452億円 5月月間46兆円は月間ベースで過去最高 背景　信用取引の規制緩和　2013年1月から　証拠金を差し入れて 株式購入後　受け渡し前に信用で株式を買うには　これまでは再 度新たな証拠金差し入れ必要。規制緩和で買った株を売れば、当 初の証拠金をつぎの取引に使えることに。 これまで最高の2005年度下期126兆9608億円を上回る　7年ぶりの 高水準（2006年peak200兆 2010-11年売買特に落ち込むpeakの４ 割） Copyright: Hiroshi FUKUMITSU

大手証券 個人業務は 個人資産家相手の資産管理業務 → ラップ口座 メインは インベストメントバンク業務 法人相手の資金調達 Ｍ＆Ａ など 個人業務は　個人資産家相手の資産管理業務 →　ラップ口座 メインは　インベストメントバンク業務　法人相手の資金調達　 Ｍ＆Ａ　など そして力を入れ始めているものに プリンシパルファイナンス業務 プライムブローカレッジ業務 がある。 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU

Proprietary Trading Proprietary Trading Firm(prop firm) 自己勘定取引 仲介ではなく（仲介手数料で稼ぐのではなく）、自己勘定で取 引するのは、その方が儲かると判断されるから。 principal trading 本人取引　といってもよい。 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU

プリンシパルファイナンス Principal Finance 日本では大手証券による　自己資金による投資業務　Ｍ＆Ａ　 ＭＢＯなど　でこのように呼ぶことがある。 プリンシパルインベストメント業務　とも呼ぶ Copyright: Hiroshi FUKUMITSU

プライムブローカレッジ prime brokerage ヘッジファンドへの融資・貸株・カストデイ（売買決裁保管監理売買 報告書作成代行　取引リスク管理システム提供まで） ロング　ショート（空売り・・・貸し株による調達不可欠） 米ヘッジファンド向けはゴールドマンサックスとモルガンスタンレー の２者寡占市場　日本でも６－７割のシェア（2006）　 ＵＢＳ　シティ証券　 野村も乗り出している Synthetic prime brokerage: prime brokerageの自己勘定デヘッジファ ンドの運用をして、利子と手数料を引いて収益をバックさせるもの。 synthetic:人工的な Copyright: Hiroshi FUKUMITSU

証券会社業績急回復(2014/03) 社名 純利益 億円 前期比 野村 2,136 99% 大和 1,694 230% 三菱ＵＦＪ 994 純利益　億円 前期比 野村 2,136 99% 大和 1,694 230% 三菱ＵＦＪ 994 210% ＳＭＢＣ日興 646 41% みずほ 512 79% 岡三 172 21% 東海東京 232 ＳＢＩ 180 270% ＳＭＢＣフレンド 100 -4% マネックス 103 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU

参考 外国証券(外資系証券) 海外からアルゴリズム取引きを大量発注 東証売買の ３～４割 参考　外国証券(外資系証券) 海外からアルゴリズム取引きを大量発注　東証売買の ３～４割 2008年　リーマンショックでダウン　2009-2010と縮小 2010後半持ち直すも　2011/03　東日本大震災で再び 2011-2012　民主党政権による国内政治経済の混乱 主要外資　法人機関投資家向け強い　Ｍ＆Ａ ゴールドマンサックス、モルガンスタンレー、ＪＰモルガ ン クレディスイス、バークレイズ、ＢＮＰパリバ、ＵＢＳ、ドイ ツ　 Ｍ＆Ａでは海外企業絡みでも強み　 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU

外資系証券（2014年3月期） 純利益 億円 対前期比 モルガンスタンレー ３０５ －８ ドイツ ３０３ ４７０％ ＪＰモルガン １３５ 純利益　億円 対前期比 モルガンスタンレー ３０５ －８ ドイツ ３０３ ４７０％ ＪＰモルガン １３５ ２８０％ クレデイスイス １００ 黒字転換 ゴールドマンサックス 　９８ ２３０％ Copyright: Hiroshi FUKUMITSU

機関投資家のニーズ(1) from liquidinet home page(閲覧2010/04/27) 注文サイズの不均衡size disparity 注文のサイズ（株数　金額）が大きい　・・・平均20万株/度 →　市場で売買される平均は数百株程度 →　注文の分割が必要 注文の件数　300件弱/度 このような機関投資家の取引をブロック取引bock tradingとも いう 情報の拡散information dissemination →　市場インパクトmarket impact の発生 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU

機関投資家のニーズ(2) 市場インパクトを与えず売買する　クロッシング（取引所の外 で直接価格交渉　実際には市場でついている値段を利用して いる） スナイパー　（自分の注文をさらさず有利な売り注文を待ち伏 せて買いをぶつける） アルゴリズム（ＣＰが株価や売買動向を見ながら自動で注文 を繰り返す　細かい注文を繰り返し　わずかな価格差を利用 する） ＤＭＡ（direct market access:直接取引所に発注する） Copyright: Hiroshi FUKUMITSU

アルゴリズム取引き algorithmic trading 一因としてマーケットインパクトコストの回避 結果として注文の小口化　大量化　高速化 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU

HFT, AT ２０００年代に入り取引高速化は新たな局面 高速度取引HFTに事態は変化 ミリセカンドの早さを競う世界 high frequency trading:HFT , flash trading 高速度取引を前提に、人間の判断を超えた世界 arigorithmic trading　アルゴリズム取引 取引所はコロケーションサービスを展開。 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU

Big Bang　市場の機関化への対応 イギリスでの資本市場改革 Big Bang 1986 手数料の自由化 市場集中原則の廃止など アメリカのMay Day 1975と似た改革が行われイギリスの資本市場の 国際的地位の維持に役立った 日本では1980年代後半 バブル経済 1990年代 戦後の経済システムへの反省 株式持合いの解体 外国人株式保有の増加 1997-1998 日本型ビッグバン 手数料の自由化 市場集中原則の廃止など Copyright: Hiroshi FUKUMITSU

PTSからATSへ（米国） 1969　Instinetが登場　当時こうした市場は取引所に対抗する 私設取引所PTS:proprietary trading systemと呼ばれた。 1975 May Day と呼ばれる市場改革 手数料の自由化　市場 分裂の回避のためＮＭＳ導入（ただしＮＭＳは結果として限定 的） 1987 Posit(PTS)登場。 1997 SECが名称としてPTSに代えてATSを採用。ATS:alternative trading systemを価格発見機能のあるECNとそれがない crossing networksに区分。後者はその後、取引の匿名性を高 めたdark pools（取引終了まで匿名性を守るもの）に発展する。 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU

ECN　from investopedia ECNは主要ブローカーと取引者とをむすんだもので、取引者は仲介 者を通すことなく、取引が可能になる。 ATSとも呼ばれる。 Instinet the first ECN, created in 1969 取引費用　時間外取引などで競争 ECNで取引するには会員subscriberになるか、直接ｱｸｾｽ取引を提 供するブローカーに口座を開くか 注文の執行において、マーケットメーカーの参入による第三者の役 割を減らして（電子的取引によって）、注文の全部または一部を執 行しようとする取引システムのこと。 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU

Private Trading System Alternative Trading System PTS：取引所として対抗勢力の側面を強調した表現。当初は 取引の電子化で取引所に先行していた側面でこの名称でよ ばれた(ECNとも)。日本では現在も使われる。 ATS： 1998年以降、SECがATSかどうかの認定を行うようになる （５％以上の取引量があるかどうか）。欧州ではATSに該当す るものをMTF(multilateral trading facilities)と呼ぶ。価格発見機 能がある　取引所と競合する市場をECN。そして価格発見機 能がないcrossing networks(dark pools)とに区分するようになっ たとされている。 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU

cross trading:クロス取引 crossing network:クロス取引網 取引所でついている値段（直近の値段など）を利用して売買を執行 するもの 大口取引で市場インパクトコストを回避。取引値段の公正性を取引 所の価格を利用することで確保。 反面、価格発見機能を取引所に依存しているという批判 この取引が大きくなると価格発見機能がない市場が拡大する矛盾 がある　→　dark pools 取引が証券会社の中に内部化する 市場が見えなくなることへの批判。 ⇒　株価が市場の需給関係を正しく反映していない可能性 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU

Dark pools from Wikipedia 注目記録に表示されない流動性の提供するクロス取引網のこと。公開市 場で開示しないで大量の取引の執行を望むトレーダーに役立つ。 機関投資家に他の人にはその行動を開示しないで取引所の公開指値注 文とつながる効率性の多くを提供する。ダーク市場の流動性は価格や注 文主が開示されないので、この開示リスクを回避している。 OTC取引として記録されるため、取引の仕法や量に関する詳細な情報は 顧客との契約条件により顧客に対してのみ開示される。 Independent・・・・Instinet, Posit, Liquidnet…… Broker-dealer-owned・・・・・BNP Paribas, BNY, Citi, Credit Suisse(Cross Finder), Fidelity, Goldman Sachs…… Exchange-owned・・・・ISE,　NYSE Euronext, NTSE Euronext, BATS Trading, Direct Edge Copyright: Hiroshi FUKUMITSU

Dark Pool 公開された市場ではないという点で、取引所あるいはPTSと異 なる。市場外取引き(ブローカーを相手とする店頭取引)の一 つである。 顧客の注文を独自に付け合わせる「市場」。しかし公開された 市場とは区別される。 ここで取引者は匿名性を確保されたうえで、直接価格交渉で きる Copyright: Hiroshi FUKUMITSU

売買代金減少 注文件数は急増 売買代金は2012後半より回復へ 売買代金減少　注文件数は急増 売買代金は2012後半より回復へ 2005年前半　1日300万程度 2006年　　　　1日500万程度 2007年　　　　1日650万程度 2008年　　　　1日700万程度 2009年　 1日669万 2010年　　　　1日823万 売買代金　ピークは2008年3月期　その後下がる　1日あたり1兆円 を切る（2012年7月上旬）・・・2003年以来の低水準。ピーク時は2～ 3兆円　証券会社がらみの不祥事（増資インサイダー事件表面化な ど）も影響　2012年後半から回復へ Copyright: Hiroshi FUKUMITSU

Flash Crash 2010/05/06 ギリシャ不安をきっかけに大量の売り注文 背景に売買シェアの６割を占める高速電子取引 全米に４０ある取引市場　細分化された注文　さまざまな市場　 全容把握は困難。 ＮＹＳＥが一部の銘柄で電子取引きを一時中断。売り注文が ナスダックなど注文を制限していない市場に流れたが、これら の市場で流動性が不足、株安が波及した。 超高速取引き　個別株の値動きを荒くしている。 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU

東証のシステム障害（2005-2010） 2005年11月 プログラムミスで全上場銘柄の取引停止 2005年11月　プログラムミスで全上場銘柄の取引停止 2005年12月　誤発注した注文を取り消せない問題を発生（そ の後　みずほ証券との訴訟に発展） 2006年1月　売買処理能力上限接近で全上場銘柄の売買を 一時停止2:40(ライブドア事件が背景) 2008年7月　全デリバ取引一時停止 2010年1月　国債先物オプション午前売買一時停止 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU

2012年のシステム障害(日本) 　２０１２年２月２日　システム障害で株式　上場投資信託など 計２４１銘柄の取引を午前中停止　→　立ち上がった予備機 が機動していなかった（手動切り替えすべきだった）　（10年）1 月稼働アローヘッド初めての重大事故　日本株市場を混乱さ せる重大事態 ２０１２年８月７日　システム障害で株式先物　日本国債先物 など全デリバ取引停止　9:22-10:55 →　全デリバ取引停止の 重大事故　（０９年１０月稼働Ｔｄｅｘ初めての重大事故） 背景：バックアップ機能せず　ＨＦＴ取引による負荷 金融庁が報告命令8/7　その後　業務改善命令(行政処分)発 出8/24　　 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU

システム障害は海外でも ２０１３年８月２２日　米ナスダック市場で取引きが３時間余り 停止スルシステム障害が発生した。全上場銘柄と株式オプシ ョン取引きが停止した。 ２０１３年８月２０日にはゴールドマンサックスが株式ノオプショ ン取引きで誤発注を出した。自動取引きが誤作動したと報道。 ナスダックでは２０１２年５月のフェイスブック上場のときにも 大規模ナシステム障害。買い注文が成立したかどうかの通知 が遅れ、金融機関に損失が発生した。 超高速取引きの導入普及で、売買システムが複雑化。ソフト ウエアが追い付けず、不具合をおこしやすくなっているとのこ と。 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU

SOR: smart order routing 取引所の複数化により必要になるサービス 複数のＰＴＳ　取引所を比較して　もっとも有利な場所で　執 行するもの　執行方法そのものの選択もあり Copyright: Hiroshi FUKUMITSU

PTSが伸びた背景（米国） コンピュータの導入　取引所の本質としての情報の集中　つ まり市場の立ち上げは容易になった　PTSはあくまで　取引所　 電子取引システム面で　取引所に先行 取引所側　電子取引への対応に遅れ 電子取引　取引の自動執行でPTSやATSが先行 技術の進展　顧客側　高速取引望み　PTSやATSが迅速に対 応　取引所側の対応に遅れ Copyright: Hiroshi FUKUMITSU

ＰＴＳからＡＴＳへ(1) Instinet 1969 Institutional Network NASDAQ 1971 a system of market makers early 1970s NYSE DOT allowed it to pass orders electronically from the members down to the trading post late 1970s Instinet introduced the first electronic trading montage screen 1987 Posit emerged matching block trades electronically away from the exchanges Portfolio System for Institutional Trading: Posit Copyright: Hiroshi FUKUMITSU

POSIT (ITG home page 閲覧2010/04/27) POSIT Marketplace served Unite States and Asia Pacific. Giving clients a seamless way to cross anonymously Provides direct access to Posit, ITG’s long trusted buyside liquidity pool. One of buyside-to-buyside liquidity pool POSIT served Canada and Europe. Is a long-trusted crossing network that enables traders to efficiently execute large blocks or small, illiquid names. With no human intervention, POSIT eliminate information leakage and market impact. Provides scheduled matches with concentrated liquidity Ensure a trading opportunity is not missed Copyright: Hiroshi FUKUMITSU

PTSからＡＴＳへ(2) 1980s large broker/dealers began trading stock internally 1986 after hours trading through electronic platforms emerged via Instinet's pioneering platform late 1990so-called ATSs emerged as a viable force Island, Archipelago, Brut, Tradebook and RediBook The expansion process continued throughout the decade, with new venues such as BATS, DirectEdge, and a host of other dark pools taking significant market shares from NYSE and NASDAQ. Copyright: Hiroshi FUKUMITSU

PTSからＡＴＳへ（３） 1998 SEC regulation ATSでATSの機能を取引所と変わらないと認定　取引所 の株式会社化も認める 取引量で5％超えると厳しい情報開示義務　 (日本1992 証券取引等監視委員会 1998 金融監督庁) 1999 NASDAQは対抗策としてSuperMontageの認可申請(承認2001/01 稼働 2002/10 ECNは協力せず) (日本　2000 金融庁) 2004/02 SEC regulation NMSを提案　採択は2005/04 2005/04 NYSEがArcaExの合併発表　他方NASDAQはアイネット（旧アイラン ド）を買収 The same phenomenon appears in Europe through so-called electronic multi- lateral facilities ....Turquoise/Bikal, Burgundy, Chi-X and others began changing the European stock trading landscape dramatically Copyright: Hiroshi FUKUMITSU

ＰＴＳからＡＴＳへ(4) 2006/06 NYSEとユーロネクストが経営統合で合意 2007/04 Nデルフィア証券取引所買収を発表　買収完了(2008/07) 2008/01 NYSEがAmexの買収発表　買収完了(2008/10) 2008/08 BATS 国法証券取引所設立の承認　業務開始(2008/11) 2010/03 Direct Edge 国法証券取引所設立の承認 業務開始（2010/07） dark pools: cost savings and potential price improvement are important factors, but confidentiality, which leads to reduced market impact, is the real driving force Copyright: Hiroshi FUKUMITSU

米 ATSのＢＡＴＳとダイレクトエッジが合併 ナスダックを抜いて２位に 2013年8月26日発表　当局の承認を経て合併完了は2014年1 月（世界最大規模の取引所に）　米国株でシェア20.54%(NYSE は20.58% NASDAQは20.01%で3社の差はわずか　また合併会 社の欧州株のシェアは22.11%) 両者のシェアはともに１０％強　合併で２０％強の市場　ナス ダックを抜く見通し　ナスダックは米3位の市場に転落 BATSは2005年創業。米国株のほかオプション、欧州株も扱う。 ダイレクトエッジは1998年設立。高速取引システムを開発。 2012年末発表のＩＣＥによるNYSE買収発表（2013年11月買収 手続き完了予定）とともに新興取引所ATSの躍進を示す。 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU

米ＩＣＥがＮＹＳＥ買収 2012年12月　商品取引のほか金融商品取引き（ＣＤＳ清算業 務に参入）をひろくあつかっているＩＣＥ（インターコンチネンタ ル取引所　2000年設立）がNYSEを買収することになった。 2012年12月20日発表。 手続き完了は2013年11月 ＮＹＳＥは2011年にドイツ取引所への身売りを決断するものの 2012年2月欧州委員会が欧州の上場デリバの９割超となるた め合併案を否決。両者は合併を断念している。 (2012年6月　香港取引所がロンドン金属取引所ＬＭＥの買収 を発表) Copyright: Hiroshi FUKUMITSU

日本の取引所 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU

日本の取引所 近年システム面の対応進む 日本では　取引の高速度化による市場変動の激化、取引主体の 変化、高速度取引に対応できない中小証券の廃業、個人投資家の 市場から離反が続いていた（直近は株高で復帰している）。 2007/08 Japan Nextの参入 2010/07 Chi X Japanの参入 2010/01 TSE 現物株でArrowheadを導入 　　　　 TSE コロケーションサービス　 2011/02 OSE デリバでJ-GATEを導入 2011/11 TSE 国債先物で新T dex+を導入 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU

国際的な再編機運 そして東日本大震災 2011/02/09 NYSEユーロネクスト ドイツ取引所 合併協議入 り 2011/02/18 　米BATSがChi-X Europeを買収 2011/03/10 13:24 東証と大証が月内にも統合協議入り報道 2011/03/11　14:46 東日本大震災　発生 　　取引減少から　日本では多くのPTSが閉鎖へ 　　（海外と違いこれらは個人相手　後述） Copyright: Hiroshi FUKUMITSU

国際的再編機運は後退するなか 東証と大証が統合で合意 2011/04 豪州政府の判断でシンガポール取引所とオーストラリア 証券取引所統合が破談に 2011/06　ロンドン取引所とカナダのトロント取引所を運営するTMX グループの合併案がカナダ側株主の反対で立ち消えに 2011/11 東証と大証が2013年1月経営統合で合意 2012/02 独占禁止法の判断からNYSEユーロネクストとドイツ取引 所の合併が断念へ 2012/08 東証Gによる大証TOBが成立（連結子会社化） 2013/01 日本取引所G（大証を存続会社とする東証Gと大証の合 併）の成立　東証1部に日本取引所G（JPX）が上場 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU

日本取引所Ｇ 2001/11 東証の株式会社化 2007/08 持株会社東証G 2012/08 東証Gによる大証TOBが成立（連結子会社化） 2001/11 　東証の株式会社化 2007/08　持株会社東証G 2012/08 東証Gによる大証TOBが成立（連結子会社化） 2013年1月　日本取引所Ｇの発足（大証を存続会社とする合併） 2013年7月　現物株市場の統合　2013年アジアでの売買代金　首 位を回復 2014年3月　デリバ市場の統合　大阪取引所　デリバの専門市場　 デリバでの順位14位 課題　商品デリバの統合 証券と商品の市場の統合はかなり以前 から指摘されながら進まない。なぜ進まないのかを検証する必要 がある（管轄する役所の違い　業界　仕法の違いなど）。 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU

東証と大証 合併合意の背景 現物株では圧倒的に大きい東証 しかし東証の地位の低下は急速 国際競争力は喪失しつつあった。 東証と大証　合併合意の背景 現物株では圧倒的に大きい東証　しかし東証の地位の低下は急速　 国際競争力は喪失しつつあった。 現物株市場には公益的側面がある　上場監理　取引き監視コスト などが大きく収益性が低い。 収益性高いデリバで東証より優位にある大証　現物株は競争激し く手数料稼げない 現物と強力なデリバを併設した市場目指す 統合によるシステムコスト（開発維持コストの重複）、管理コストなど の低減が期待された 統合により、投資家側の（同様の）コスト引き下げも期待された Copyright: Hiroshi FUKUMITSU

日本証券取引所 2013年１月発足 東証Ｇと大証 合併（大証を存続会社：日本 取引所G） 日本証券取引所Ｇ（JPX）をそれぞれの一部に上場。 2013年７月中旬　現物株を東証に統合（システムは東証のア ローヘッド　手数料などの違いは東証に数年かけて合わせる　 新興株は当分の間　ジャスダックとマザーズを併存） 見かけで世界３位。しかし中国の３市場を合わせれば中国市 場より劣位は変わらない。すでに敗退していることに自覚を。 2014年１月　デリバテイブシステムを大証のＪ－ＧＡＴＥに統 合（決済は日本証券クリアリング機構に集約　投資家は保証 金削減効果を期待できる）。 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU

市場は一段と高速化 機関化 売買の中心は外国人投資家。新システムの稼働で外人売買 は一段と増加。 市場は一段と高速化　機関化 売買の中心は外国人投資家。新システムの稼働で外人売買 は一段と増加。 個人のデイトレも高速売買にはいつけない。とされている。 個人の一部は効率のよいデリバ（個別銘柄は銘柄選択や情 報入手に時間とコスト必要）に移動。 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU

大証へのＴＯＢ実施（2012年7月～8月） 大証 株式会社化 2001/04 大証 大証ヘラクレスに上場 2004/04 大証　株式会社化 2001/04 大証　大証ヘラクレスに上場　2004/04 大証　株主は６割が外人。金融機関１割、その他法人　個人が５％ ずつ。 大証は外国からのＴＯＢの危機（完全に海外取引所に買収される 可能性）に実はあったという見方あり。 2012年7月 東証Gが大証に対してＴＯＢを実施。1株48万円　7月9 日の終値より４％高。10日発表。11日から8月22日までの30営業日。 買い付け上限議決権の66.67％に対して応募は79.6％。ＴＯＢ成立。 買い付け上限額863億円。・・・・・外人から大証を買い戻したともい える。 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU

背景：高速度取引ＨＦＴ 東証の場合で2010年1月に比率は10％程度(11.7%)。2011年 4月で34％超え(34.1%)日本や欧州で株式売買の3割程度。米 国では半分以上がこの取引とされる。 他方、注文件数増加（2009→2010　23％増）は取引所の収益 を押し上げ効果。 コロケーションサービス（東証内に自動売買用サーバー置け るというもの） プロップファーム（高速取引専門業者） 副作用　システム障害の要因　個人や中小証券トレーダーは 駆逐される Copyright: Hiroshi FUKUMITSU

ＩＥＸ　 2013年に登場。 意図的に350マイクロ秒遅らせることで　超高速取引業者の情報先 取りを排除した市場　金融大手や一般投資家が支持して取引量増 やしている。 東証でも2015年９月で売買の５割はコロケーションｻｰﾋﾞｽ経由分（２ ０１０年スタート時は１割前後）。流動性を供給しているとされるが、 変動を激しくしているとか、個人を食い物にしているといった批判も ある。２０１５年９月２４日　東証は新systemに移行。注文の処理速 度は０．５ミリ秒になったとのこと（これまでは１ミリ秒）。 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU

今後：総合取引所構想 ２０１２年９月 改正金融商品取引法で一元的総合取引所 形式的には可能になった。 ２０１２年９月　改正金融商品取引法で一元的総合取引所　 形式的には可能になった。 背景には商品取引の減少。２００４年以降８年で世界では４倍 増。国内は４分の１に減少。 取引口座の一元化。投資家の利便性高まる。 規制・監督の一元化。 商習慣や文化の違いにとまどいも。 韓国やシンガポール　総合化の先例 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU

独英の取引所の経営統合合意 2016.03.16 統合が実現すると世界の取引所は４強に集約 背景にはデリ バ分野の強化がある。 統合が実現すると世界の取引所は４強に集約　背景にはデリ バ分野の強化がある。 ＬＳＥ＋ドイツ ＣＭＥを抱えるＣＭＥグループ ＮＹＳＥを傘下におさめるＩＣＥ（インターコンチネンタルＧ） そして香港取引所 以上が時価総額で300億前後のグループとなる ナスダックがその次だが１００億＄より少し上 日本取引所Ｇの規模は１００億＄少し下 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU

日本のPTS 取引所と競うにはまだほど遠い Copyright: Hiroshi FUKUMITSU

ＰＴＳ 1998年 取引所集中義務の廃止 2011年 大震災の影響で個人向けPTSはサービス停止 1998年　取引所集中義務の廃止 2011年　大震災の影響で個人向けPTSはサービス停止 2012年以降、システム整備を終わった投資家からＰＴＳ利用 が一段と拡大する可能性。市場を比較して自動的に有利な 市場で売買執行するシステム広がる。 2012年10月以降はシステムを増強したＰＴＳジャパンネクスト で売買急増。チャイエックス・ジャパンでも売買が増加してい る（両者合わせて2012年10月のシェアは5.3％だが今後拡大 見込まれる　2013年1月6.3％）。 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU

日本のPTS 1998年の証券取引法（現在の金融商品取引法）改正で法的 には可能に　米国とは違い　当初は個人の夜間取引きニー ズへの対応目指す 2001年1月　マネックスナイター 2006年9月　カブコムナイトセッション 2007年8月　ジャパンネスクト参入（東証より高速） 2007-2008 　サブプライム、リーマンショック 2010年7月　チャイエックスジャパン（東証より高速）参入 2010年7月　日本証券クリアリング機構　PTSの売買債務引受 開始を決定 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU

ＰＴＳ利用は2010年以降拡大したが 2010年後半までシェア1％程度 ＰＴＳについては日本証券クリアリング機構（東証子会社）が 2010年７月からＰＴＳ取引を清算の対象と認めるようになった。 これはチャイエックスジャパンの参入（2010年10月）をにらん だものであったが、ジャパンネクストもこの変化にのり、クリア リング機構での清算を開始（2010年７月）。 チャイエックス参入時売買処理速度は２０１０年１月稼働開始 の東証アローヘッド（自称世界最高速度）の４倍。 機関投資家からみて取引所との差異が一段低下し、ＰＴＳ利 用の拡大につながった。2011年売買高は前年比4倍の13兆 円。 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU

東日本大震災と日本のPTS 東日本大震災 → 株価暴落取引量減少 個人夜間型は撤退へ 東日本大震災　→　株価暴落取引量減少　個人夜間型は撤退へ 2011年3月14日　ジャパンネクスト　夕方以降のサービス休止 松井のサービス終了　2011年9月 2011年10月末　カブコムPTSサービス終了 2011年12月上旬　マネックスナイター　同上 ＰＴＳでは信用取引が禁止されている（取引所並みの自主規制機 能がむつかしいことが背景）ことも個人取引が伸びない背景。 2012年1月30日　ジャパンネクスト　イブニングセッション再開 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU

ＰＴＳ TOB rule撤廃で注文増へ ２０１２年９月　ＳＢＩジャパンネクスト証券の売買システムが売 買システム増強（投資額１億弱）。取引速度を０．１ミリ秒前後 （取引所の10倍）に引き上げた。再び優位性確保。→ＬＳＥ 2011/02応答速度0.12５ミリ秒 シンガポール取引所2011/08は 0.074ミリ秒とされる　１２年１１月売買代金１兆円超え達成　 前月比16%増の１兆119億円 これまで個別株で５％超を投資家がＰＴＳ（取引所以外）で取 得する際、ＴＯＢを義務付けるルールがあった。これを金融庁 が２０１２年１０月から撤廃（取引数量・価格の公表　不公正 取引監視体制条件。競争を促す趣旨）。大量の株を保有する 機関投資家はＰＴＳを本格的に利用し始めた。規制緩和には、 2013年1月の東証大証合併を控え、競争保つ狙いも。 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU

ＰＴＳ目に見える存在に進化 2013年１～３月 ２社で金額７兆円を超え 東証１部売買高と の対比で６％に匹敵するまで拡大した。 2013年１～３月　２社で金額７兆円を超え　東証１部売買高と の対比で６％に匹敵するまで拡大した。 2010年後半では金額で１兆円に届かず　２％以下だった。 株価売買の刻みが１０銭刻みであること（取引所は１円単位）　 取引時間帯が取引所より長いこと（ジャパンネクストは8-16時 と19-23:59 チャイエックスは8-16時　対象銘柄数は前者が 3553 後者が1884 2013/03/29現在）　などが背景 日本取引所では２０１４年から刻みを１０銭刻みに変更を検討。 また夜間取引所開設も検討している。→夜間取引きが実施さ れればネット証券対応可能しかし対面各社は競争で劣後確 定へ。 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU

すでにデリバでは夜間取引きが常識 大証 日経平均先物(ミニもあり) 16:30~03:00 大証　日経平均先物(ミニもあり)　　16:30~03:00 　　　　　　(2011/07に終了を23:30から03:00に変更) 東証　ＴＯＰＩＸ先物（ミニもあり） 16:30~07:00 　　　　　　（2011/11に終了を23:30から07:00に変更） Copyright: Hiroshi FUKUMITSU

ＰＴＳのメリットと 拡大の限界 1円単位の取引所と比較して、執行ｽﾋﾟｰﾄﾞのほか売買価格は １０銭単位。きめ細かく売買可能（売買成立しにくくなるという 批判もある）。→逆に高速取引に対応できない個人は離れる 結果になる。 他面で、現在の免許は証券会社としてのもの。市場シェアが １０％以上になると、取引所免許取得を義務付ける規制があ る。取引所になると、売買銘柄について上場審査など必要。 自主規制部門を置くなど、コストも上昇する（現状は、売買監 視の人員　システムが不足している）。 ＰＴＳ規制の在り方に検討課題残る。 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU

ヘッジファンド hedge funds 取引所や証券会社は大量の売買を行うヘッジファンドなどの （大口顧客の）行動に強く影響されている。 以下の言葉の意味を調べましょう。 プライムブローカレッジ シンセテックブローカレッジ プロップファーム Copyright: Hiroshi FUKUMITSU

ヘッジファンドの戦略 参照：三好秀和「ファンドマネジメントの新しい展開」東京書籍2009, 172:宇野淳「ファンドマネジメントの世界」2010,116-120 グローバル・マクロ 1990年代はこの方式が多数派。株式だけでなく為替金利商品のデリバ含めた積極的運用。 ロング・ショート 株式・個別銘柄のロングとショートの組み合わせ。2000年前後はこの方式が半数占めた。 CTA（マネージドフューチャーズ） 主として商品先物投資 イベント・ドリブン M&A　証券発行などの機会を収益機会 デイストレスト 破綻企業の資産・技術などを売買して収益確保 レラテイブ・バリュー 個別銘柄の選定効果(アルファ値)を追求　マーケットニュートラルなど。 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU

演習 ＰＴＳについて論じなさい。米国と日本での普及のロジックの 違い。 機関投資家は何を望んでいるのか。 クロス取引について論じなさい。この取引のどこに問題があ るのか。 Dark Poolsの定義を述べなさい。Dark Poolsはなぜ登場したの か。 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU

付録 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU

前期試験出題範囲（１） 回次 シート 取引の区分 第１回 12, 14 証券市場の機能 16 市場の機関化 第２回 2 クロス取引 8 前期試験出題範囲（１）　 回次 シート 取引の区分 第１回 12, 14 証券市場の機能 16 市場の機関化 第２回 2 クロス取引 8 2つの市場 20 株式保有比率と権利 第４回 17 配当と自社株買いの比較 第６回 6 親子会社のガバナンス 第７回 13 ベイルイン条項 第８回 自己資本の機能 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU

前期試験出題範囲（２） 回次 シート CVC 第９回 6 valuation 第10回 5-14 ベータ値と投資 30 同 第11回 9 MACD 11 テクニカル指標(3) 15 What you have to remember (1) 第12回 バフェット 第13回 2,3 先物取引 38 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU