伝統的企業分析とキャッシュフロー分析による、東芝・SONY分析

目次 １ このテーマを選んだ理由 ２ はじめに～企業分析とは～ ３ 企業データ ４ 企業分析の方法 ５ 伝統的企業分析 １　このテーマを選んだ理由 ２　はじめに～企業分析とは～ ３　企業データ ４　企業分析の方法 ５　伝統的企業分析 　　（１）指標を使った分析 　　（２）デュポンシステムによる分析 ６　キャッシュフローからの分析 　　（１）DCF法 　　（２）MVAとEVA ７　総結論 ８　終わりに ９　参考文献

１．このテーマを選んだ理由 ①夏合宿などで企業分析を行ったが、分析方法は指標による分析のみだったので、違う観点からの分析に興味を持った。 ②DCF法などで使用されるWACCなどの概念は既にゼミで学習しているので、机上の理論でなく、実践的に知識を行かせるから。

２．はじめに～企業分析とは～ 　　日本企業は、戦後経済の発展に伴って、順調に拡大成長を遂げてきたがバブル経済の崩壊により、利益の生まない過大投資と借入金依存型の経営が行き詰まった。 　　そして今、不良債権問題に端を発した金融機関の弱体化により、これまでの企業と銀行との関係が大きく変わり始めた。企業は、銀行借り入れを当てにできず、自社のキャッシュフローに頼らねばならない時代がやって来た。 　　これに伴い、企業分析もいままでの指標を使った分析よりも、新規事業や企業が新たに生むであろうキャッシュフローにより評価する分析方法が重視されるようになってきた。 本プレゼンでは、SONYと東芝の２企業をテーマに、伝統的な財務分析とキャッシュフロー分析の２パターンで行ってみる。

３．SONYの基本情報 社名 ソニー(株) 社名よみ そにー 英文社名 ＳＯＮＹ ＣＯＲＰＯＲＡＴＩＯＮ 設立年月日 1946年05月07日 ＳＯＮＹ　ＣＯＲＰＯＲＡＴＩＯＮ 設立年月日 1946年05月07日 本社所在地 【本社】 〒108-0075 東京都港区港南１－７－１ [地図] 電話番号 ０３－６７４８－２１１１ 代表者 代表執行役 Ｈ．ストリンガー 事業内容 【連結事業】エレクトロニクス65、ゲーム12、映画12、金融8、他4【海外】74(2007.3) URL http://www.sony.co.jp/ 上場年月日 1958年11月30日 上場市場 「東京，大阪」，ＮＹ，ＬＯＮ 海外上場数 2 店頭公開年月日 1955年07月31日 業種 電気機器 単元株数 100株 決算期 3月末 従業員数（単独） 16,632人（2007年03月時点） 従業員数（連結） 163,000人（2007年03月時点） 平均年齢 39.6歳（2007年03月時点） 平均年収 9,330,000円（2007年03月時点）

３．東芝の基本情報 社名 (株)東芝 社名よみ とうしば 英文社名 ＴＯＳＨＩＢＡ ＣＯＲＰＯＲＡＴＩＯＮ 設立年月日 ＴＯＳＨＩＢＡ　ＣＯＲＰＯＲＡＴＩＯＮ 設立年月日 1904年06月25日 本社所在地 【本社】 〒105-8001 東京都港区芝浦１－１－１ [地図] 電話番号 ０３－３４５７－４５１１ 代表者 代表執行役 西田　厚聰 事業内容 【連結事業】デジタルプロダクツ36、電子デバイス22、社会インフラ27、家庭電器10、他5【海外】49(2007.3) URL http://www.toshiba.co.jp/ 上場年月日 1949年04月30日 上場市場 「東京，大阪，名古屋」，ＬＯＮ 海外上場数 1 店頭公開年月日 - 業種 電気機器 単元株数 1,000株 決算期 3月末 従業員数（単独） 32,309人（2007年03月時点） 従業員数（連結） 190,708人（2007年03月時点） 平均年齢 40.3歳（2007年03月時点） 平均年収 7,820,000円（2007年03月時点）

４．企業分析の方法 どちらかというと、過去的な分析方法 企業分析の方法は大きく分けて２つある。 　 ①過去の財務情報を分析し、現状を分析する方法 ・・・ROEや当座比率などの指標やデュポンシステムをつかった伝統的な企業分析。 どちらかというと、過去的な分析方法 　 ②過去の財務情報を利用しつつも、具体的にCFを予測し、５年後・１０年後の企業価値を予測する方法 ・・・DCF方式・EVA方式などの最近取り入れられている分析方法。 どちらかというと、未来的な分析方法

５．伝統的企業分析 （１）指標を使った分析

安全性 ○自己資産比率・・・資産のうちの自己資本の比率。５０％より上が望ましい。 ○流動比率・・・短期的な支払い能力。２００％より上が望ましい。 ○当座比率・・・超短期的な支払い能力。１００％より上が望ましい。 ○固定比率・・・長期的支払い能力。１００％以下が望ましい。

SONY・東芝ともに基準より下回っている項目が多い。2社とも安全性に不安がある。

収益性 ○自己資本比率（ROE）・・・自己資本で稼いだ利益率。 ○総資本利益率（ROA）・・・総資本で稼いだ利益率。 ○営業利益率・・・本業で稼いだ利益。 ○経常利益率・・・本業＋アルファで稼いだ利益。

SONY・東芝ともに、ほとんどの指標が成長している。しかしSONYに関しては、－成長から一転して＋成長になっているので、単に悪すぎた経営状態が正常に戻っただけの可能性がある。

効率性 ○売上債権回転率・・・売掛金などの未回収金を回収するまでの期間。優秀だとだと６回転。 ○棚卸資産回転率・・・製造、販売、仕入までの期間。２０回転から３０回転が優秀。

売上債権回転率の基準は６回転なので、両企業共に水準を満たしている。 棚卸資産回転率は、SONYは異様に高く東芝は低い。東芝とSONYを比べると、効率性はSONYのほうが上である。

割安性 ○PER・・・割安性を示す指標。電機メーカーだと２５倍～３０倍が平均。 ○PBR・・・１倍に近いほど割安。 ○EV/EBIDA比率・・・簡易買収倍率といい、企業を丸ごとのっとる場合、もとをとるまで何年かかるかを表す。低いほうが割安。電機メーカー平均は２５倍程度。

・SONYは業界平均を見ても、すべての値は割高を示している。 ・東芝はPERはちょっと高めだが、EV/EBIDA率を見るとやや割安感がある。

成長性 ○営業利益伸び率・・・本業営業利益の伸び率 ○経常利益伸び率・・・本業英領利益＋アルファの伸び率

・SONYの成長率はあまりに不安定。２００６年度になって持ち直したが、それ以前はマイナス成長であった。２００６年度の成長率は単に、悪すぎた状態が回復しただけだと考えられる。 ・東芝は２００６年度以外は順調に成長している。

○指標を使った分析の総括 SONY 東芝 また、その低い財務状態に比べ、株価は高めであり、割高である。 　　財務諸表を見ても２００６年度以外は赤字の部分が多く、指標を使用しても上記の結果から、不安定な面が多々見られる。 　　また、その低い財務状態に比べ、株価は高めであり、割高である。 　　これから考えると、SONYの将来に確固たる展望が無い限り、現時点での株式購入は控えるべきである。 東芝 　　安定度と効率性には若干の不安があるが、成長はしており、効率性を高めればより成長性が増す可能性がある。 　　また、PERはやや高いがEV/EBIDA率を見ると、業界平均より低く、割安感があるため、買い時である。

伝統的企業分析 （２）デュポンシステムによる分析

デュポンシステムとは 　1919年にデュポン社によって考案された財務管理システムをいう。このシステムの特徴は、株主資本利益率（ROE）の上昇が企業価値・株価の上昇をとらえ、ROEを売上高純利益率（収益性）・総資本回転率（効率性）・財務レバレッジ（安定性）の３つに分解する点である。 　 これら３つの指標をさらに分析することにより、企業の強み・弱みを割り出し、効率的な経営・企業価値上昇を目指すことが出来る。

デュポンシステムの基礎 分解 分解 分解 分解

SONYのデュポンシステム （２００２年～２００６年の間での平均伸び率で測定）

SONYのデュポンシステムの結果（１） ○確かに全体的な指標は回復している。しかし、この回復は過去５年の業績が悪すぎたためであり、この成長率を鵜呑みには出来ない。 ○また、レバレッジの平均が２％程度であり、平均レバレッジが４％であることを考えると、低すぎる。これは自己資本に頼るあまり、負債を使用しての利益創造をしていないことになる。 SONYの財務状態が回復したのは２００６年度からであり、今後の業績が未知数なので投資するには不安が残る。

SONYのデュポンシステムの結果（２） ①２００６年度の成長率をこの先も維持する。 ②負債をうまく使い、成長率へのてこ入れを強くする。 ③おおむねの指標は回復しているのに、棚卸資産回転率のみ減少しているので、対策を打つ。 などが考えられる。

東芝のデュポンシステム （２００２年～２００６年の間での平均伸び率で測定）

・全体的な指標は成長している。安定性を示すレバレッジも４％前後と業界平均であり、問題ない。 東芝のデュポンシステムの結果 　・全体的な指標は成長している。安定性を示すレバレッジも４％前後と業界平均であり、問題ない。 　・ディポンシステムによると、この先東芝の業績をより成長させるには、固定資産回転率をより高め、効率性を高めることにあると分かる。

現在のSONYの株式は投資対象としては適さない。 ・２００６年以前の財務状態は赤字の部分が多々あり、ディポンシステムでの成長率も一見高く見えるが、赤字から黒字に転化しただけであり、先行きは不安である。 指標を使用した分析でも、安全性・成長性が低く、その割に株価は割高である。 現在のSONYの株式は投資対象としては適さない。

○伝統的財務分析まとめ～東芝~ 指標からの分析で安全性に若干の不安要素はあるが、ディポンシステムでの安全性の分析は問題はなく、成長性もある。 また程よく負債を利用しており、負債を利益に転化することもうまくいっている。 この先東芝の業績をさらに伸ばすには、指標からでは効率性を上昇させることであり、ディポンシステムを使用すると特に固定資産回転率を高めればいいということが分かる。 今後、より一層の成長が見込まれるので、投資対象として適している。

６．キャッシュフローからの分析 （１）DCF法

DCF法とは何か。 この評価方法の本質は、ある収益資産を持ち続けたとき、それが生み出すキャッシュ・フローの割引現在価値をもって、その理論価格とすることにある。 つまり企業が将来生み出すキャッシュフローを予測し、それを現在価値に割り引く。その値こそが今の適切な「株価」であるという考え方。

（１）DCF法の流れ ⅰ.WACC（割引率）の算出。 ⅱ.成長率の予測。 ⅲ.フリーキャッシュフロー（FCF)の算出。 ⅴ.理論株価を算出する。

WACC＝株主資本の割合×株主資本コスト+負債資本の割合×金利×（1-法人税率） 企業を評価する際、価値を現在価値を割り引く必要がある。しかし、企業は株主に 毎年払う配当があったり、負債に払う利子があったり、割引率を求めるには一筋縄 ではいかない難しさがある。それを簡単に表す割引率がWACCである！！

ⅱ.成長率の予測 本プレゼンでは、細かい分析は出来なかったので、「過去のデータ・成長率」をもとに予想している。 将来のキャッシュフローを予測する以上、これから企業がどのように成長するかを予測することが重要である。 この成長率の予測方法は人により、様々な方法がある。 本格的な人なら、業界の先行き、海外動向、金利状況、事業内容を吟味して予測することもある。 本プレゼンでは、細かい分析は出来なかったので、「過去のデータ・成長率」をもとに予想している。

ⅲ.FCF算出 FCF＝営業キャッシュフロー－投資キャッシュフロー ＝税引営業利益＋減価償却費－設備投資額－運転資本需要 （注）FCFとは？ フリーキャッシュフローとは、会社が稼いだお金から、会社が活動するのに必要な お金を差し引いた、余剰資金のことをいう。 フリーキャッシュフローは、会社の価値を表すので、会社が経営努力を行う場合の 判断基準として利用されます。使い道は、投資家への配当や、設備投資など。

ⅳ.WACCを使いFCF、継続価値を現在価値に割り引き、企業価値を算出する。 企業価値＝予測期間中のフリーキャッシュフローの現在価値合計 （予測した5年間のFCFの現在価値合計） ＋ 継続価値 （企業がもともと持っていた資産の現在価値）

ⅴ.理論株価を算出する。 株式価値＝企業価値－負債 理論株価＝株式価値／発行済株式総数 企業価値から負債を引くと、株式価値（企業が破産した際、株主に分割される価値）となり、それをさらに株数で割ると、一株あたりの理論株価が算出される。

SONY分析～DCF方式～

（１）WACC算出 市場リスクプレミアム 0.7% β 1.03 個別リスクプレミアム 0.72% 資本コスト 2.52% 負債コスト 0.87% 株主資本割合 90.7% 負債割合 9.3% WACC 2.33% WACC＝株主資本の割合×株主資本コスト 　　　　　　　　　　　　　　　　　　　+負債資本の割合×負債コスト×（1-法人税率）

（２）成長率を求める 2006 2005 2004 2003 2002 平均成長率 売上高成長率予測 4,015,101 3,179,697 2,895,413 2,814,577 2,526,264 7.62% 売上高EBIT率 2.41% 3.40% 1.87% 1.90% 1.74% 2.27% 売上高設備投資率 -0.26% -0.41% -0.31% 1.62% -0.64% 0.0022% 売上高償却率 0.38% 0.48% 0.42% 0.70% 0.74% 0.54% 売上債権率 17.3% 17.0% 16.8% 16.4% 16.5% 16.80% 売上高棚卸資産率 0.87% 0.92% 0.02% 0.05% 売上高買入債務率 13.1% 15.8% 15.0% 14.1% 14.2% 14.46% 実効税率 54.6% 19.1% 61.2% 44.95% 運転資本伸び率 5.00% 基本的に平均伸び率を使用。しかし、運転資本伸び率だけは、マイナス成長やかなりの幅で上がったり下がったりしているので、業界基準の５％を適用。

（３）FCFを求め、WACCで割り引く FCF FCF(現在価値） 2007 2008 2009 2010 2011 継続価値 予想売上高 4,321,167 4,650,564 5,005,071 5,386,602 5,797,216 予想EBIT率 99,010 101,253 103,547 105,892 108,291 予想設備投資 -10,314 予想減価償却費 15,353 15,436 予想売上債権 813,430 950,121 予想棚卸資産 35,198 35,331 予想買入債務 602,507 689,601 789,286 903,380 1,033,967 予想運転資本 106,034 125,694 143,864 164,660 188,462 予想運転資本増減 19,660 18,170 20,796 23,802 28,215 NOPAT（税引後営業利益） 68,713 70,270 71,861 73,489 75,154 FCF 74,720 77,851 76,816 75,438 72,689 2,778,085 割引係数（WACC） 1.0233171 1.0471778 1.0715950 1.0965814 1.1221505 1.1483158 FCF(現在価値） 73,018 74,343 71,684 68,794 64,777 2,419,269

（４）企業価値算出 企業価値= 企業価値＝2,771,885 73,018（2007年FCF）＋74,343（2008年FCF） ＋71,684（2009年FCF）＋68,794（2010年FCF）＋64,777（2011年FCF）＋2,419,269（企業の資産価値） 企業価値＝2,771,885

（５）理論株価算出 SONYの理論株価は2,543.8円！！ 株式価値＝2,771,885－220,451（2007年度有利子負債） 株式価値＝2,551,434 理論株価＝株式価値／発行済み株式数なので、 理論株価＝2,551,434／1,003＝2,543.8 SONYの理論株価は2,543.8円！！

DCF法での分析によるとSONYの株式は買うべきでない。 SONYのDCF分析結果 ○２００６年度SONY株価は6,540円であるのに関わらず、理論株価は2,543.8円ということは、明らかに割高である。 ○SONYの価値は理論株価よりも2.5倍近く高く見積もられており、今後適正株価まで下落する可能性がある。 DCF法での分析によるとSONYの株式は買うべきでない。

東芝分析～DCF方式～

（１）WACC算出 市場リスクプレミアム 0.7% β 1.04 個別リスクプレミアム 0.73% 資本コスト 2.53% 負債コスト 1.12% 株主資本割合 58.0% 負債割合 42.0% WACC 1.73%

（２）成長率を求める。 2006 2005 2004 2003 2002 平均成長率 売上高成長率予測 3,544,860 3,257,451 2,816,317 3,013,164 3,408,251 20.31% 売上高EBIT率 2.77% 3.21% 1.83% 1.69% 1.18% 2.14% 売上高設備投資率 1.21% 0.32% 1.99% -1.26% -3.11% 2.00% 売上高償却率 2.99% 2.90% 2.83% 2.38% 2.44% 2.71% 売上債権率 17.7% 17.2% 16.1% 14.3% 17.0% 16.45% 売上高棚卸資産率 8.93% 9.33% 9.43% 8.27% 8.30% 8.85% 売上高買入債務率 24.9% 20.3% 17.8% 16.4% 19.1% 19.72% 実効税率 36.0% 36.6% 69.8% 37.6% 43.20% 運転資本 212,054 187,131 216,013 201,506 58,121 174,965 運転資本伸び率 5%

（３）FCFを求め、WACCで割り引く FCF FCF（現在価値） 2007 2008 2009 2010 2011 継続価値 予想売上高 4,264,811 5,130,981 6,173,068 7,426,800 8,935,161 予想EBIT 100,394 102,541 104,733 106,972 109,259 予想設備投資 43,828 44,705 45,599 46,511 47,441 予想減価償却費 108,739 111,684 114,708 117,815 121,005 予想売上債権 728,807 848,727 988,380 1,151,011 1,340,402 予想棚卸資産 344,399 374,883 408,065 444,185 483,501 予想買入債務 1,058,450 1,267,177 1,517,066 1,816,233 2,174,395 予想運転資本 183,713 192,899 202,544 212,671 223,305 予想運転資本増減 9,186 9,645 10,127 10,634 10,846 NOPAT（税引後営業利益） 64,252 65,626 67,029 68,462 69,926 FCF 119,977 122,960 126,011 129,132 132,644 7,686,817 割引係数（WACC) 1.0172560 1.0348098 1.0526664 1.0708312 1.0893095 1.108107 FCF（現在価値） 117,942 118,824 119,707 120,591 121,769 6,936,893

（４）企業価値算出 企業価値= 企業価値＝7,535,725.3 117,942（2007年FCF）＋118,824（2008年FCF） ＋119,707（2009年FCF）＋120,591（2010年FCF）＋121,769（2011年FCF）＋6,936,893（企業の資産価値） 企業価値＝7,535,725.3

（５）理論株価算出 東芝の理論株価は2136.4円！！ 株式価値＝7,535,725.3－669,220（2007年度有利子負債） 株式価値＝6,866,525 理論株価＝株式価値／発行済み株式数なので 理論株価＝6,866,525／3,214=2136.4 東芝の理論株価は2136.4円！！

東芝のDCF分析結果 ○２００７年９月の時点での東芝の株価は1,185円であり、理論株価2136.4円と比べると、割安である。

キャッシュフローからの分析 （２）MVAとEVA～

EVAとは？（１） 今まで説明してきたFCFとは、自由に配当として株主などに支払えるお金を意味している。 しかし、株主などに配当を支払ったあとに企業に残る利益はいくらくらいになるのだろうか？ この疑問に答えるのがEVAである。

FCFが株主資本コスト（株主への配当等）を含まないのに対し、 EVAは株主資本コストを含んだ上での、利益を算出できる。

EVAとは？（２） つまり、EVAとFCFは、株主資本コスト（配当等）を含むか否かの違い以外は、ほぼ同じ使い方ができる。 FCFから理論株価を求めたように、EVAからも理論株価が算出できる。

MVAとは？（１） 企業の市場価値とは、以下の式で表される。 企業価値＝投下資本（負債＋株式時価総額） ＋プレミアム（市場の企業への期待） 　　　　　　　　　　　　　　　　 ＋プレミアム（市場の企業への期待）　 このプレミアムが、MVA（市場付加価値）といわれる。

MVAとは？（２） MVA＝1年目のEVAの現在価値＋2年目のEVAの現在価値＋3年目のEVAの現在価値・・・・・・ 将来を利益を予測する点でMVAは、EVAと密接に関係しており、MVAの式は以下のとおりになる。 MVA＝1年目のEVAの現在価値＋2年目のEVAの現在価値＋3年目のEVAの現在価値・・・・・・

FCFとEVAとMVAのまとめ FCF・・・企業が将来生み出すであろうキャッシュフロー。主に株主への配当等に使用される。 FCFもMVAも企業価値を表すという点において、理論は同じである。そのため、それぞれの値は異なっていても、最終的に算出される企業価値の値は一緒となる。

伝統的財務分析・キャッシュフロー分析結果から見ると、現在のSONYの株式は投資対象としては適さない。 ○２００６年以前の財務状態は赤字の部分が多々あり、ディポンシステムでの成長率も一見高く見えるが、赤字から黒字に転化しただけであり、先行きは不安である。 ○指標を使用した分析でも、安全性・成長性が低く、その割に株価は割高である。 DCF法の理論株価と実際の株価の乖離も大きく、実際よりも高い価格で取引されているところをみても、割高である。 ○今後SONYを回復させるには、デュポン方式によると①現在の成長率の維持②負債の利用③棚卸資産回転率の増加などが挙げられる。 伝統的財務分析・キャッシュフロー分析結果から見ると、現在のSONYの株式は投資対象としては適さない。

割安性と一層の成長が見込まれるので、投資対象として適している。 ７．総結論～東芝～ ○指標からの分析で安全性に若干の不安要素はあるが、ディポンシステムでの安全性の分析は問題はなく、成長性もある。 ○程よく負債を利用しており、負債を利益に転化することもうまくいっている。 ○この先東芝の業績をさらに伸ばすには、指標からでは効率性を上昇させることであり、ディポンシステムによると特に固定資産回転率を高めればいいということが分かる。 ○割安性を見ても、指標のPERではちょっと高めだが、EV/EBIDA率や理論株価を見ると、実際より安く見られている可能性があり、買い時である。 割安性と一層の成長が見込まれるので、投資対象として適している。

８．おわりに 今回、さまざまな企業分析についてみてきましたがいかがだったでしょうか？ この発表では財務諸表だけを主に分析してきましたが、財務分析に加えて事業内容なども織り込んで分析すればより正確なものが出来上がると思います。 今後、夏合宿などで企業分析をする機会がまだたくさんあると思いますし、企業に入ってからでも企業分析はやる機会があるかもしれません。 そのときは、いままでどおりの指標の分析だけでなく、DCF法やMVAなどを使用するとより説得力が増すと思います。 ぜひ、活用してみてください。

９．参考文献 企業財務論入門 証券経済論入門 株式投資帝国（http://suninvestor.com/index.htm） 野村證券HP（http://www.nomura.co.jp/） ETC・・・