5　金融システム 2006年度「企業論」 川端　望

5-1　間接金融システム

直接金融と間接金融 経済学上の意味 日常用語の意味 直接金融 間接金融 投資信託は経済学上は間接金融だが、日常用語では直接金融 資金不足主体が本源的証券（国債、地方債、株式、社債、ＣＰなど）を発行し、資金余剰主体がそれを買って資金を提供する。 証券会社のサービスで仲介される資金の流れ 間接金融 金融機関が一方で間接的証券（預貯金、金融債、保険証書など）を売却して資金調達し、他方で資金不足主体の発行する本源的証券を購入して資金を提供する。 銀行等のサービスで仲介される資金の流れ 投資信託は経済学上は間接金融だが、日常用語では直接金融

企業と個人の間の金融取引にかかる取引費用 審査コストを高める不確実性・複雑性・限定合理性 投資プロジェクトの将来収益予測の困難 プロジェクト期間中に生じる事象に関する予測の困難 監視コストを高める情報の非対称性 提供した資金は、収益を生み出すように用いられているかどうかの監視の困難 流動性を犠牲にする取引の少数性 資金の固定化

金融仲介機関による解決（間接金融） 銀行による審査と監視 預金保険制度 金融当局による銀行の監督 審査・監視コストへの対処 個人が企業を審査・監視するコストの削減 預金保険制度 個人が銀行を審査・監視するコストの削減 金融当局による銀行の監督 銀行のモラル・ハザード防止 審査・監視コストへの対処 支払い準備を預金に依存するため長期金融が困難→短期金融に特化 財務制限条項の設定

証券市場による解決（直接金融） 請求権の証券化・証券市場形成による流動性の確保 審査・監視コストへの対処 市場での評価による不確実性の減少 市場での評価による監視コストの削減 証券の売却による流動性確保。取引少数性の回避 審査・監視コストへの対処 ディスクロージャーと格付け 証券の流動性により長期金融も可能（株式・社債） 投資銀行が仲介 株式の場合、株主は売却による退出（exit）だけでなく発言(voice)も可能（次章）

銀行の本質は審査・監視の組織的解決ではないＤＯ 銀行の本質は信用貨幣を創造して現金取引のコストを節約することにある→信用による資本主義の発展 銀行成立の２契機 支払い決裁システム 信用の普遍化（商業信用→手形割引→銀行券で割り引き） 銀行は通貨を創造する 債務証書としての銀行券→発券集中により中央銀行券に 貸し付けることによる預金通貨の創造

銀行の機能に関する注意DO 銀行だけが通貨を創造できる 直接金融であっても銀行と無縁なわけではない 貸し付けることによって預金通貨を創造する →貯蓄不足を間接金融優位で補う可能性 直接金融であっても銀行と無縁なわけではない 決済には銀行の口座を使うので、株式・社債で資金調達しても銀行から資金が流出するわけではない。

金融取引の形態 直接金融システム 間接金融システム 問題の市場的解決 外部コントロール（証券売却・格付け） 短期資金・商業銀行 問題の組織的解決 内部コントロール（株主の経営関与） 長期資金・メインバンク

間接金融優位・メインバンクシステムの日本 企業の負債構成から見ると、借入金による資金調達の比重が高い（テキスト図5.1、5.2） メインバンクとは何か 和製英語で、企業にとっての主力銀行であるが、厳密な定義はない。 取引銀行の中で融資量が最大である銀行 社債発行を引き受け受託する銀行 外債発行を受託する銀行 取引銀行の中で預金シェアが最大である銀行 当該企業の株式を保有していることもある 当該企業が決済勘定を持つ銀行であることが多いと言われる

日本のメインバンク・システムの場合 銀行が長期金融も担う：資本市場の未発達のもとでの代替 審査と監視（モニタリング）コストはどうするか？ 短期貸し出しの借り換え（ロールオーバー） 審査と監視（モニタリング）コストはどうするか？ ＴＣＥの回答：メインバンクがモニタリングを行う

戦後日本の金融システム（１）（日高[2005]等を参照） 敗戦による経済的疲弊、戦時・戦後のインフレによる資産蓄積水準の低下→直接金融の困難 市中銀行＋専門金融機関＋政府系金融機関による金融 市中銀行：短期貸し付けの借り換え（ロールオーバー）で長期貸し付け 日本開発銀行：財政投融資計画による政策金融 長期信用銀行（長銀、興銀）：金融債を発行し、長期金融

戦後日本の金融システム（２） メインバンクは自生的システムだが政府規制を背景としている 銀行業界の参入規制 人為的低金利政策 起債調整 雇用システムやサプライヤー・システムとの違い 銀行業界の参入規制 参入させず、つぶさない 人為的低金利政策 金利規制による銀行の利ざや保証 銀行は貸し出し拡大・預金量拡大 起債調整 金融債に優先的に起債枠を確保 市中銀行の金融債引き受け 低金利の金融債引き受けは市中銀行には不利 金融債を担保とする日銀貸出で流動性確保

1990年代以後の企業金融の転換 企業の資金調達に占める借入比率の減少と内部資金比率の増大（図5.3) 金融システムの機能不全 銀行融資の縮小 内部資金比率の増大。経済の成熟・停滞 金融システムの機能不全 ゼロ金利・量的緩和をやっても大企業は金を借りない 中小企業・ベンチャー企業の資金調達は苦しい

5-2　メインバンクシステム

銀行による長期資金供給に伴う問題 流動性のない長期貸し出しに伴うリスク 短期の預金と長期の貸出の矛盾 貸出資金の長期固定化 預金は引き出される可能性 日本経済が高度成長したということは、この問題は銀行によって解決されていたのか？ メインバンクによるモニタリング（審査・監視）説

メインバンクによるモニタリング説（１） 協調融資 メインバンクは、他の銀行にかわって貸出先企業のモニタリングを行う 複数の銀行が，幹事銀行を中心に貸出金額・貸出分担割合（協融シェア）・貸出条件などを協定して貸出を行う メインバンクが幹事銀行となる メインバンクは、他の銀行にかわって貸出先企業のモニタリングを行う モニタリングの重複を防ぎ、金融システム全体としてのモニタリング・コストを削減 メインバンクは、モニタリング・コストを負い、メインバンク・レントを得る

メインバンクによるモニタリング説（２） ３つの段階のモニタリングをメインバンクが実行 モニタリング能力の経済的基礎：決済口座の管理 事前段階 資金調達を希望する企業の返済能力や将来性を審査 中間段階 資金を調達した企業の経営パフォーマンスを監視 事後段階 企業の投資プロジェクトの結果を確認し、必要であれば経営陣にペナルティを加える モニタリング能力の経済的基礎：決済口座の管理 メインバンクと他行との間での情報の非対称性

メインバンクによるモニタリング説（３） メインバンク・レントの内容と背景 状態依存型ガバナンス 融資以外の業務の獲得（社債受託、為替業務、社員の預金 背景には銀行の参入制限、低金利維持という政府の規制（いわゆる護送船団方式） 状態依存型ガバナンス メインバンクは貸出先の経営が好調ならば経営に関与しない（経営権は内部者に） 経営危機に陥ると役員を派遣する（経営権は外部者に） 再建のための追加融資などのリスクを負いながら救済に動く

メインバンクのモニタリングをめぐる諸説（１） モニタリング説はTCE・ゲーム理論の見地から整合的な枠組みとして提示された（青木[1995]、青木・パトリック 編[1996]など） モニタリングを有効とする見解の例 メインバンクと密接な関係を持つ企業は、金融危機に陥ったときに銀行の救済が入り、危機後の投資は活発になる（星[1994=1995]） 高度成長期から1970年代、特に石油ショック後には状態依存ガバナンスが機能した（宮島[2005]など）。ただし、その後はそうは言えない 興銀の化学メーカーに対する経営介入が機能した（岡崎・加藤[1998]）

メインバンクのモニタリングをめぐる諸説（２）DO モニタリングの有効性を否定する見解の例 メインバンク関係は1970年代も80年代も企業の付加価値生産性の増加率にプラスの影響を与えていなかった（堀内[2002]） 製造業企業の経営効率はメインバンク関係ではなく海外からの競争圧力によって向上した（花崎・堀内[2000=2005]） メインバンクは高度成長期鉄鋼業と石油化学工業に対して収益性を尺度とするモニタリングをせず、生産規模拡大を促進した（日高・橘川[1998]) 銀行自体のモニタリングに関する見解 1980-90年代に銀行、保険会社、非金融法人の所有比率が高いほど貸出伸び率が高い。80年代は業績も悪い。主要大株主は銀行を適切にモニタリングしていなかった（花崎・Yupana Wiwattanakantang・相馬[2005]）

メインバンクのモニタリングに関する諸説（３）DO 総じて二つの傾向がある 1970年代までは有効だったが、金融自由化とバブルにより有効性が低下した バブル期以後モニタリングが無効であることはほぼ一致 もともと有効ではなかった 有効性否定説は1970年代までの金融システムをどうとらえるか 貸出の量的拡大、企業の生産規模・売上規模拡大を促す金融システムであり、それが結果として成長につながった 銀行は監視でなくセールスのため企業と関係を持った モニタリングではなく企業間競争で効率が促進された

金融自由化とバブル経済 金融自由化と銀行への影響 市中銀行・長期信用銀行の融資先転換 →バブル崩壊による不良債権化と銀行経営危機 金利規制の撤廃→利ざや圧迫 資本市場の規制撤廃→資金調達の銀行離れ 市中銀行・長期信用銀行の融資先転換 製造業→流通、サービス、建設、不動産 土地担保融資の継続（審査機能の低下を代替） →バブル崩壊による不良債権化と銀行経営危機

金融当局の機能低下 護送船団論からの転換の遅れ BIS規制（自己資本比率規制）の影響 公的資金投入のタイミング遅れ 論理転換の遅れ 銀行にレントを保証する（参入させずつぶさない） 　　↓ 金融システムの健全性（個々の銀行は潰れることもあるがシステムを維持）と競争の公平性を監督 問題先送り 銀行は地価の回復を期待したため不良債権処理が遅れた。金融当局もこれを見過ごした BIS規制（自己資本比率規制）の影響 銀行の総資産抑制策：貸し渋り 不動産、流通等不良貸付先への追い貸し←→新規融資の制約 公的資金投入のタイミング遅れ 自己責任論で対応可能な事態ではなかった システミック・リスク論は経営責任明確化の議論がないため、信用されなかった

メインバンクと他のシステムの違い 政府規制を背景としていたことからくる脆弱性 メインバンクと企業の関係は、雇用システムやサプライヤー・システムほど濃密ではなかった

5-3　金融システムの行方

金融システムの転換 銀行融資はほんらいの短期資金にシフトする 新たにどのような直接金融システムができるか？ どのようなシステムに変化するか？ リレーションシップ・バンキング？ 中小企業金融の問題 新たにどのような直接金融システムができるか？ ベンチャーファイナンスの問題

中小企業金融の場合：法人と役員個人のあいまいさから来る企業行動（東谷[2003]） 法人と個人の関係のあいまいさの二面性 一方では、資産の区分のあいまいさを批判される 他方では、債務の個人保証を要求される 独特の資金構造 内部留保を蓄えずに役員・社員の報酬として分配 必要なときは役員が出資する 運転資金を銀行が融資し、ロールオーバーする 大企業と同じ基準では、これらが一律に不透明、問題債権となってしまう

ベンチャー企業：株式によるリスクマネーの必要性（大滝・西澤編[2003]） ベンチャーファイナンスには、高い審査能力を伴った、株式による金融が不可欠 ＩＰＯまで成長する確率が低い 一定期間はキャッシュフローが生じない 「死の谷」の存在 銀行融資では不可能→新システムの構築 ベンチャーキャピタルとこれを支えるシステム リスク・マネジメント、審査能力、知的財産、技術者の確保と経営者の確保 産学連携のシステム マッチング、知的財産、利益相反、非営利と営利 株式市場に極度に依存するシステム 投機化を伴いながら成長産業が評価される

主要参考文献（１） 青木昌彦[1995]『経済システムの進化と多元性』東洋経済新報社。 青木昌彦・ヒュー＝パトリック編 [1996] （東銀リサーチインターナショナル訳）『日本のメインバンク・システム』東洋経済新報社。 大滝義博・西澤昭夫共編[2003]『バイオベンチャーの事業戦略』オーム社。 岡崎哲二・加藤健太[1998]「メインバンク・システム」（伊丹敬之・加護野忠男ほか編『ケースブックブック日本企業の経営行動１　日本的経営の生成と発展』有斐閣）。 花崎正晴・堀内昭義[2000=2005]「日本の金融システムは効率的だったか？」（伊丹敬之・藤本隆宏ほか編『リーディングス日本の企業システム第2巻企業とガバナンス』有斐閣）。 花崎正晴・Yupana Wiwattanakantang・相馬利行[2005]「金融危機を生んだ構造」（東京大学社会科学研究所編『「失われた10年」を超えてI：経済危機の教訓』東京大学出版会）。 東谷暁[2003]『やはり金融庁が中小企業をつぶした』草思社。 日高千景[2005]「金融システムと産業金融」（工藤章・橘川武郎・グレン＝D.＝フック編『現代日本企業　企業体制（上）』有斐閣）。

主要参考文献（２） 日高千景・橘川武郎[1998]「戦後日本のメインバンク・システムとコーポレート・ガバナンス」『社会科学研究』第49巻第6号、東京大学社会科学研究所、3月。 星岳雄[1994=1995]「企業集団とメインバンク制度」（青木昌彦・ロナルド＝ドーア編、NTTデータ通信システム科学研究所訳『国際・学際研究　システムとしての日本企業』NTT出版）。 堀内昭義[2002]「日本の金融システム」（貝塚啓明・財務省財務総合政策研究所編『再訪日本型経済システム』有斐閣）。 宮島英昭[2005]「状態依存型ガバナンスの進化と変容」 （伊丹敬之・藤本隆宏ほか編『リーディングス日本の企業システム第2巻企業とガバナンス』有斐閣）。 マーク・シャー[1997=1998]（奥村宏監訳）『メインバンク神話の崩壊』東洋経済新報社。