現代の金融入門 第6章 3.証券化の光と影 2010年5月21日 08BC101 Z　高橋幸弓

機能分解と資産流動化(p.208～211) 近年 従来 情報生産機能(オリジネーション機能) 資産提供とそれぞれ別の主体によって遂行 与信を行って新たに債権を創出する機能。これを行う者をオリジネーター(原債権者)と呼び、資産金融型証券において、貸出債権を第三者から買い集める、又、第三者に貸し出して最初に財産を創り、証券発行体である特別目的会社や信託会社に移す業務を行う。 従来 資産提供と一体化された形で提供 近年 資産提供とそれぞれ別の主体によって遂行

貸出はその満期まで保有されるのが通常で、銀行は自分の勘定に資金の提供を合わせておこなってきた。 ○今までの銀行 同時に 貸出で資産運用を行い、オリジネーター兼サービサーとして活動してきた。 貸出はその満期まで保有されるのが通常で、銀行は自分の勘定に資金の提供を合わせておこなってきた。 審査 貸出 監視 銀行による情報生産活動とそのB/S上の資金額の間には強い正の相関は当たり前であった。 オリジネーター サービサー このように情報生産機能を遂行してきた

○近年の米国の大手銀行 こうした動きを 貸出債権譲渡(ローン・セール)と呼ぶ。 貸出債権の譲渡 譲渡先 審査 貸出 監視 譲渡先 中小銀行、米国から見た外国銀行、生命保険会社や年金基金等の機関投資家など こうした動きを 貸出債権譲渡(ローン・セール)と呼ぶ。

→シンジケート・ローン 複数の銀行がシンジケート団を結成し、同一条件の契約に基づいて協調融資を行う。 ○その他の動き →シンジケート・ローン 複数の銀行がシンジケート団を結成し、同一条件の契約に基づいて協調融資を行う。 幹事銀行(＝アレンジャー)が借入先とシ団との間での契約条件の決定のための交渉やその後の履行確保の役割を果たす。 シ・ローンの場合には、契約条件が同一なため、シ団に参加する銀行の間で貸出債権の譲渡が行いやすい。

○その他の動き →ローン・パーティシペーション 完全には貸出債権の譲渡を行わない貸出債権譲渡方法 ローン契約 債務者 金融機関A 金融機関B ローン・パーティシペーション契約 貸出債権を、債権者と債務者間の権利義務関係を移転・変更せずに、原貸出債権に係る経済的利益とリスクを原債権者から参加者（ローンの購入者/金融機関）に移転

こうした分業化によってより効率的な情報生産機能の提供が可能になる。 原債権者は買戻し条件がないこと、原契約と同一の条件を参加者に引き継がせることなど、一定の要件を満たせば、債務者に通知することなく貸出債権のうちの参加割合に相当する部分をオフバランス化することができる。 金融機関の貸出債権流動化における主要な手法として利用される。また、債務不履行が生じたときには、売却側は契約に沿った義務を履行しているかぎり、支払保証義務を負わない。 こうした分業化によってより効率的な情報生産機能の提供が可能になる。

個々の住宅ローン債権の質を評価することは困難だが、MBSの質は一般の投資家にも比較的評価しやすいものになると期待できる！！ 証券化の仕組み(P.212～215) 住宅ローン債権(モーゲージ・ローン)の場合 個々に異質的だが、大量にプールされると、個々の異質性が相殺され合い、プール全体の特性は統計的に安定したものになると想定できる。 個々の住宅ローン債権の質を評価することは困難だが、MBSの質は一般の投資家にも比較的評価しやすいものになると期待できる！！

原債権者がもし倒産しても、SPVに譲渡済みの債権には、原債権者に債権を持つ者(リスク移転先)からの請求が及ばないようにする。 倒産隔離 原債権者がもし倒産しても、SPVに譲渡済みの債権には、原債権者に債権を持つ者(リスク移転先)からの請求が及ばないようにする。 証券化のために設立されたペーパー・カンパニー。発行する証券の信用度は、発行体の信用によってではなく、あくまでも担保となっている債権の内容によって決まる。

外部の保証会社(モノライン)による信用補完の措置をつける場合もある 優先劣後構造 トランシェ分けをし、請求順位の高いもの(AAAなど)を投資家に、劣後するものはオリジネーターが保有するといった措置がとられたりもする。  多くの主体が分業体制を組んで、証券化が実現！ →分業化の発達！！！

サブプライム・ローン問題(p.216～219) 証券化 政府支援企業(GSE) 当初は 民間の銀行 ファニーメイ、フレディマック 住宅ローン債権 住宅ローン債権 住宅ローン債権 住宅ローン債権

基準に達さず、信用度がプライムローンよりも低い 徐々に 政府支援企業(GSE) ファニーメイ、 フレディマック 民間主体 大手の投資銀行 サブプライム・ローン 基準に達さず、信用度がプライムローンよりも低い プライム・ローン 一定の基準を満たす 民間の銀行 民間の銀行 モーゲージ・バンク プライム プライム サブプライム サブプライム

優先劣後構造 大手の投資銀行 実際はAAA～Cまで17段階 民間主体 メザニンに投資する投資家は相対的に少なかった。 サブプライム 近年の資金運用の状況にあっては機関投資家が購入。 シニア メザニンに投資する投資家は相対的に少なかった。 メザニン ハイリスク・ハイリターン商品を好むヘッジファンド等が購入。 エクイティ

この過程が何度も繰り返し行われていた！！！ 第二次証券化商品 CDO シニア メザニン エクイティ メザニン メザニン メザニン メザニン メザニン プール

その結果 証券化商品のリスク特性の評価が困難に！！！ 証券化の担保となっている債権と蘇生された証券化商品の間の関係がきわめて複雑なものとなった。 証券化商品のリスク特性の評価が困難に！！！ 多くの投資家は、格付会社が証券化商品に付与した格付けだけを目安に投資を行っていた。

アレンジャー 格付け会社 しかし 発行体の要望を受け入れるかたちで安易にAAAの格付けを付与！！！ 証券化商品の 実際の質は低下 格付け手数料を得たい 利益相反 発行体の要望を受け入れるかたちで安易にAAAの格付けを付与！！！ 証券化商品の 実際の質は低下

金融危機へ 投資家：複雑な内容の証券化商品の品質を自分では評価できないために、買わない ヘッジファンドや投資専門会社： 格付に対する信認が崩壊 金融危機へ 投資家：複雑な内容の証券化商品の品質を自分では評価できないために、買わない ヘッジファンドや投資専門会社： 保有している証券化商品を売却できない！！ ヘッジファンド等に投資していた投資家： それらの経営不振を懸念して一斉に解約を求めたり、継続的な資金提供に応じなくなった

―論点― 金融危機における 信用リスク移転について