財務管理論 前期第12回 企業の財務行動は健全とは限らない Stock buybacks, Recapitalization Ｃｏｐｙｒｉｇｈｔ：Ｈｉｒｏｓｈｉ　ＦＵＫＵＭＩＴＳＵ 財務管理論　 前期第12回 企業の財務行動は健全とは限らない　 Stock buybacks, Recapitalization MBO PEF PIPES Buyout Funds 官民ファンド

自社株買いは 目的が健全とは限らない 増資 行き詰まって行うこともある 資本金をともかく増やす必要がある なども 増資はそのままでは希薄化 Ｃｏｐｙｒｉｇｈｔ：Ｈｉｒｏｓｈｉ　ＦＵＫＵＭＩＴＳＵ 自社株買いは　目的が健全とは限らない 増資 行き詰まって行うこともある 資本金をともかく増やす必要がある　なども 増資はそのままでは希薄化 自社株買いを組み合わせる 自社株買い＋増資あるいはCB発行 そして 自社株買い＋借入 自社株買い マネｰｹﾞｰﾑになっている場合もある 自社株買い　株価上昇　借入増加　自社株買い　ストックオプション　・・・・

エクイティファイナンス 基本的目的は自己資本比率の改善だった 基本的にはダイルーションに結びつくため市場の反応は下げが生じる。 Ｃｏｐｙｒｉｇｈｔ：Ｈｉｒｏｓｈｉ　ＦＵＫＵＭＩＴＳＵ エクイティファイナンス 基本的目的は自己資本比率の改善だった 基本的にはダイルーションに結びつくため市場の反応は下げが生じる。 手法として　増資　のほかに　転換社債発行 ダイルーションを避けつつファイナンスするために、自社株買いを目的の一つとするものが出てきた。 転換社債の発行では全額を自社株買いに使うものも出ている。

増資とその目的 買収資金の確保 成長資金の確保 負債処理 負債の償還・買入消却 過去の優先株処理 自社株買い Ｃｏｐｙｒｉｇｈｔ：Ｈｉｒｏｓｈｉ　ＦＵＫＵＭＩＴＳＵ 増資とその目的 買収資金の確保 成長資金の確保 負債処理 　　　負債の償還・買入消却 過去の優先株処理 自社株買い

転換社債発行の意義 最大のメリットは低金利（利息なしも） 協調融資を切り替えでローコスト化 Ｃｏｐｙｒｉｇｈｔ：Ｈｉｒｏｓｈｉ　ＦＵＫＵＭＩＴＳＵ 転換社債発行の意義 最大のメリットは低金利（利息なしも） 協調融資を切り替えでローコスト化 発行時点では社債だが（転換が進めば）自己資本比率を高める効果 自社株買いと組み合わせるものも(recap CB)。 　　　　低コスト資金で自社株減少を狙う 　　　　資本構成比率の再編成になり、自己資本が減るので自己資本 　　　　利益率改善効果。レバレッジ効果が出る 　　　　資本コストは減少する

Ｃｏｐｙｒｉｇｈｔ：Ｈｉｒｏｓｈｉ　ＦＵＫＵＭＩＴＳＵ Recap CB Recapitalization CB の意味：資本コストなど　資金調達以外の目的で市場が使われるようになった　ことは大きな変化 日本では2008年2月のヤマダ電機のケースが最初 CBを発行（公募私募）　同規模（手元資金合わせ多いことあるいは少ないこともある）の自社株買いを同時にかけるというもの その意味　資本コスト（株式減らして　低コストCB発行）を下げる 　　　　　　　　ROEの引き上げ狙う 　　　　　　　　株主を入れ替える（CBを　私募する場合）

有利子負債の解釈 成長への自信 低利局面の利用 短期借入金の返済（長期化） 自己資本利益率の改善 Ｃｏｐｙｒｉｇｈｔ：Ｈｉｒｏｓｈｉ　ＦＵＫＵＭＩＴＳＵ 有利子負債の解釈 成長への自信 低利局面の利用 短期借入金の返済（長期化） 自己資本利益率の改善 　　　レバレッジ効果　自社株買い　⇔　資本効率改善

自社株買いは企業の成長と矛盾 自己資本比率 低下 負債比率 悪化につながる。 借金で行う自社株買いにはそのマイナス面が強い 財務管理論 Ｃｏｐｙｒｉｇｈｔ：Ｈｉｒｏｓｈｉ　ＦＵＫＵＭＩＴＳＵ 自社株買いは企業の成長と矛盾 自己資本比率　低下　負債比率　悪化につながる。 借金で行う自社株買いにはそのマイナス面が強い アメリカでは経営者へのストックオプションで株が増える対策として借金をして自社株買いする企業も＝経営者への報酬を借金でやっているのと同じ。 企業の成長のための研究開発投資（Ｒ＆Ｄ）でなく自社株買いが盛んなアメリカ企業は異常とみるべきではないか。 日本で自社株買いが盛んになっているが、株価上昇が目的であって支持できることではない。⇒　企業経営としておかしくはないか。Ｒ＆Ｄや自己資本比率改善が目的であるべき。

自社株買いをどう考えるか 自己資本比率が十分高いこと 手元資金が十分高いこと Ｃｏｐｙｒｉｇｈｔ：Ｈｉｒｏｓｈｉ　ＦＵＫＵＭＩＴＳＵ 自社株買いをどう考えるか 自己資本比率が十分高いこと 手元資金が十分高いこと 　⇒　こうした状況であれば株主への利益還元策として自社株買いは容認できよう（福光） ・・・・・・米国流のファイナンス論では、自己資本比率をできるだけ小さくすること（レバレッジ倍率をあげるため、あるいは資本効率を改善するため）、手元資金を圧縮すること（買収ターゲットになることを避けるためと経営者のムダ使い防ぐため）を目的としているため、どうしても自社株買いが推奨される。

配当と自社株買いの比較 配当 自社株買い 直接受益者 株主全員 買いに応じた株主 株価が上昇したら メッセージ効果 Ｃｏｐｙｒｉｇｈｔ：Ｈｉｒｏｓｈｉ　ＦＵＫＵＭＩＴＳＵ 配当 自社株買い 直接受益者 株主全員 買いに応じた株主 株価が上昇したら メッセージ効果 今が割安⇒投資家が買い行動 発行済み株式数減れば １株当たり利益上昇　⇒　株価↑ マイナス面 自己資本比率減少 R&D投資を減少させる

自社株買い（株式投資）は 会社を使ったmoney gameでは？ Ｃｏｐｙｒｉｇｈｔ：Ｈｉｒｏｓｈｉ　ＦＵＫＵＭＩＴＳＵ 自社株買い（株式投資）は 会社を使ったmoney gameでは？

自社株買いで株数減少 流動金融資産は抑制⇒自社株買い 経営者にストックオプション Ｃｏｐｙｒｉｇｈｔ：Ｈｉｒｏｓｈｉ　ＦＵＫＵＭＩＴＳＵ 自社株買いで株数減少 流動金融資産は抑制⇒自社株買い 経営者にストックオプション 自社株買い （or 投資 ） 自身あるいは 投資先の株価 上昇 時価総額増加 信用力 増加→借入れ 資金 調達と手元資金

Management buyout：MBO における利害対立 ＭＢＯの意味 Ｃｏｐｙｒｉｇｈｔ：Ｈｉｒｏｓｈｉ　ＦＵＫＵＭＩＴＳＵ 株主利益と対立するものもある Management buyout：MBO における利害対立　ＭＢＯの意味

MBO： 一つの説明 債務コストの減少 株式コストの増加 Ｃｏｐｙｒｉｇｈｔ：Ｈｉｒｏｓｈｉ　ＦＵＫＵＭＩＴＳＵ MBO：　一つの説明　債務コストの減少　株式コストの増加 低金利と株安が背景　対象企業はCF安定型 株による資金調達困難　見方を変えると株式による資金調達コスト上昇　また上場コストの上昇（株安） 他方で借入コスト低下（低金利　2011頭:4％前後　2010後半：買収F向け融資利ざや3％程度 負債を増やして株を買い取り非上場へ（自社株買いの面） 資本コスト引下げの合理的行動と解釈できる面がある。 　　　・・・・・・・・・・財務管理論での説明

MBO：説明としての親企業の戦略 スピンオフspin off Ｃｏｐｙｒｉｇｈｔ：Ｈｉｒｏｓｈｉ　ＦＵＫＵＭＩＴＳＵ MBO：説明としての親企業の戦略 スピンオフspin off 大企業の子会社についての選択を反映。親会社の企業価値の維持向上に分離独立が良いか社内化がよいか。 ⇔　親子上場状態の解消問題 　・・・・・・証券市場論での説明 非中核子会社はスピンオフspin off・・・分離独立認める。 中核であれば完全子会社化(内部組織化・・・独立を認めない)。 なお後継者難の中小企業の売り物もあり。

ＭＢＯ: なぜ退場が選ばれるのか もう一つの説明は短期主義批判 Ｃｏｐｙｒｉｇｈｔ：Ｈｉｒｏｓｈｉ　ＦＵＫＵＭＩＴＳＵ ＭＢＯ: なぜ退場が選ばれるのか もう一つの説明は短期主義批判 市場の衰退につながる 背景としての投資家の短期主義・・・・経営も短期的視点に振り回される　長期的戦略を企業はたてにくい 成長戦略・事業構造の組み替え・・・業績悪化　株主は我慢するかどうか 上場公開　経営に規律付け与え経営を透明にする‥というお話 しかし現実には 投資水準　非公開企業は公開企業より高い傾向 改革の方向 長期保有を優遇する配当・税制 運用者の報酬を長期に成績に連動させる

なぜ非上場化が起きるのか 上場企業 非上場企業 資本コスト 高くなる傾向 下げられる 投資水準 株主への配慮必要 常に高められる Ｃｏｐｙｒｉｇｈｔ：Ｈｉｒｏｓｈｉ　ＦＵＫＵＭＩＴＳＵ なぜ非上場化が起きるのか 上場企業 非上場企業 資本コスト 高くなる傾向 下げられる 投資水準 株主への配慮必要 常に高められる 株高という局面 利用できる 利用できない 上場という地位 上場費用 発生する 発生しない 被買収リスク 高い 低い

MBO： 少数株主からの買取価格の不透明性 Ｃｏｐｙｒｉｇｈｔ：Ｈｉｒｏｓｈｉ　ＦＵＫＵＭＩＴＳＵ MBO：　少数株主からの買取価格の不透明性 株主は上場廃止になると市場で売却できず、換金には買い取り請求が必要。 ２００７年９月　経済産業省がＭＢＯ実施の指針を公表　第三者委員会の活用を掲げる　第三者委員会設置始まる

Ｃｏｐｙｒｉｇｈｔ：Ｈｉｒｏｓｈｉ　ＦＵＫＵＭＩＴＳＵ ＭＢＯ：株主を裏切った２つの事例 　レックス（2006年８月業績下方修正　2006年11月TOB発表　過去１ケ月＋13.9%）　株価算定のプロセスや算定根拠(株価算定評価書）を示せず　　2008年９月　東京高裁はＴＯＢ価格を10万上回る価格（約33万円）を公正な価格と決定　最高裁決定（2009年5月） 　サンスター（2006年業績下方修正　2007年２月TOB発表(650円 過去６ケ月＋19%)　大阪高裁は発表直前に行われた2006年11月業績下方修正を安値誘導工作と指摘　決定１年前の株価700円＋20%：840円を妥当とした。2009年９月）

Ｃｏｐｙｒｉｇｈｔ：Ｈｉｒｏｓｈｉ　ＦＵＫＵＭＩＴＳＵ MBO：買取価格 経営者ができるだけ安く買おうとする利害と、株主の意向にそって高く売らねばならない利害との間に「利益相反」。究極のインサイダーともされる。 論点 算定期間をどうするか（１ケ月平均　６ケ月平均） プレミアム（上乗せ幅）・・上乗せ幅の根拠（２０％台多い） 改善の方向 算定根拠（評価報告書）の明示　第三者意見の添付の義務化 算定期間直前の操作の排除（例　業績下方修正などの情報操作の有無）

MBO 目的が健全とは限らない 子供の目的は スプンオフ 親の目的はカーブアアウト Ｃｏｐｙｒｉｇｈｔ：Ｈｉｒｏｓｈｉ　ＦＵＫＵＭＩＴＳＵ MBO　目的が健全とは限らない 子供の目的は　スプンオフ　親の目的はカーブアアウト 実は既存の株主の締め出し＝スクイーズアウトが狙いの場合も。 少数派株主から株を安い値段で買い取り、企業を買収。非公開化。

再生時に現れるファンド PEFとＰＩＰＥＳ 官民ファンド Ｃｏｐｙｒｉｇｈｔ：Ｈｉｒｏｓｈｉ　ＦＵＫＵＭＩＴＳＵ 再生時に現れるファンド PEFとＰＩＰＥＳ　官民ファンド

投資ファンドの分類 縦軸に資産の正常性（上が正常 下は不良） 横軸右が事業性 左が資産性 出典：玉井豊文「中小企業に対するエクイティ投資」 Ｃｏｐｙｒｉｇｈｔ：Ｈｉｒｏｓｈｉ　ＦＵＫＵＭＩＴＳＵ 投資ファンドの分類 縦軸に資産の正常性（上が正常　下は不良） 横軸右が事業性　左が資産性 　　　　出典：玉井豊文「中小企業に対するエクイティ投資」 不動産投資 ファンド 資産活用を追求 プライベート エクイティファンド 事業の拡大発展を追求 不良債権投資ファンド 資産処分を追求 事業再生ファンド 事業正常化を追求

PEFs：private equity funds Ｃｏｐｙｒｉｇｈｔ：Ｈｉｒｏｓｈｉ　ＦＵＫＵＭＩＴＳＵ PEFs：private equity funds 非公開株投資　代替投資alternative investmentの一分野（非公開株　土地　商品　ヘッジファンド）　 創業期非公開企業に投資　ベンチャーキャピタルventure capital 成熟期公開企業に投資して非公開化　バイアウトファンドbuyout funds 公開企業の非公開化　買収ファンドと呼ばれることもある 世界三大御三家　カーライル（12.05上場）　ＫＫＲ　ブラックストーン（０７．０６上場）

PIPEs(パイプス)とは Private Investment in Public Equities Ｃｏｐｙｒｉｇｈｔ：Ｈｉｒｏｓｈｉ　ＦＵＫＵＭＩＴＳＵ PIPEs(パイプス)とは Private Investment in Public Equities PEF（買収ファンド）に対して上場会社が第三者割当するもの：狙いは上場維持 1)創業期企業への出資の場合もあるが 1)資金調達に窮した成熟企業への出資 PEFの動きを投資行動としてみるとPIPESだといえる PEFからみるとこれは投資（市場価格より安く入手　経営にも関与　投資回収上　ファンドにすれば意思決定変わらないのは難点　上場継続は株価の状態が経営改革や投資回収を制約） 上場企業の立場維持　迅速な資金入手　上場廃止に抵抗感　ファンドの経営力・資金力に期待している場合も　

再生の担い手として 増える官民ファンド 企業再生支援機構（日本航空など・）を地域経済活性化支援機構に改組130318発足 Ｃｏｐｙｒｉｇｈｔ：Ｈｉｒｏｓｈｉ　ＦＵＫＵＭＩＴＳＵ 再生の担い手として 増える官民ファンド 企業再生支援機構（日本航空など・）を地域経済活性化支援機構に改組130318発足 産業革新機構（ジャパンデイスプレイなど） 原子力損害賠償機構（東京電力） 東日本大震災事業者再生支援機構 農林漁業成長産業化支援機構 ・・・・出資分が劣後ローンなどが事業の成長で戻ることを想定：財務省としても折り合える 民間がでないから官がリスクの担い手か あるいは官の肥大化なのか？

続々と官民ファンドを作られている リスクの担い手か官僚の天下り先か？ 海外進出支援ファンド 不動産の耐震化促すファンド 農業の再生・・・・ Ｃｏｐｙｒｉｇｈｔ：Ｈｉｒｏｓｈｉ　ＦＵＫＵＭＩＴＳＵ 続々と官民ファンドを作られている リスクの担い手か官僚の天下り先か？ 海外進出支援ファンド 不動産の耐震化促すファンド 農業の再生・・・・

背景：金融機関主体のファンドは できなくなった Ｃｏｐｙｒｉｇｈｔ：Ｈｉｒｏｓｈｉ　ＦＵＫＵＭＩＴＳＵ 背景：金融機関主体のファンドは できなくなった 金融機関に対して新しい自己資本比率規制はファンド出資を厳格に評価　企業再生から手を引く必要 産業再生機構（2003設立　07解散）の成功経験 企業再生支援機構　２００９・０９設立　地方の中小・中堅企業の再建を支援 官は信用保証の力を使って資金を集める。金融機関はそこで安心して資金を出す。官民ファンドが「投資」をする。しかし官民ファンドに目利き（投資先の選別）はできるの？

地域経済再生支援機構発足13/03/18 円滑化法廃止による全国5－6万の中小企業破綻に備える Ｃｏｐｙｒｉｇｈｔ：Ｈｉｒｏｓｈｉ　ＦＵＫＵＭＩＴＳＵ 地域経済再生支援機構発足13/03/18 円滑化法廃止による全国5－6万の中小企業破綻に備える 資本金231億円　政府保証の出融資枠1兆円 中小企業向け出融資に使う 中小企業の事業再生 補正予算の30億円でファンドを全国に作る 事業再生ファンドを全国に２０ 地域再生ファンドを47都道府県に１つずつ 総額で2000億円規模のファンド このほか中小企業再生支援協議会（再生計画の策定支援）　中小企業支援ネットワーク

政府系金融機関 日本政策金融公庫 中小企業 零細企業に劣後ローンを供給する枠組みを新設 日本政策投資銀行 Ｃｏｐｙｒｉｇｈｔ：Ｈｉｒｏｓｈｉ　ＦＵＫＵＭＩＴＳＵ 政府系金融機関 日本政策金融公庫　　中小企業　零細企業に劣後ローンを供給する枠組みを新設 日本政策投資銀行

演習 自社株買いが正当化されるのはどのような場合か。述べなさい。 自社株買いが好ましくない場合を説明しなさい。 Ｃｏｐｙｒｉｇｈｔ：Ｈｉｒｏｓｈｉ　ＦＵＫＵＭＩＴＳＵ 演習 自社株買いが正当化されるのはどのような場合か。述べなさい。 自社株買いが好ましくない場合を説明しなさい。 株式買収ファンドとして、民間のファンドと官民ファンドではなにがどのように違うのかを説明しなさい。