HFLP C ファンダメンタルズ分析 ニトリ・良品計画　企業分析 2017年8月5日 C-Team

分析視点 １. ﾆﾄﾘﾎｰﾙﾃﾞｨﾝｸﾞｽと良品計画で財務比率として何が異なるのか。そこから何が読み取れるか。 2. 各社の経営者の立場で、どのような経営上あるいは財務上の課題を抱えているとみることができるか。 3. 投資家の立場に立った場合、どちらが魅力があるか。なぜか。そうした観点で見た場合、魅力のない企業に対して、何を問いかけ、何を促そうとするか。 2

サマリー １. ﾆﾄﾘﾎｰﾙﾃﾞｨﾝｸﾞｽと良品計画で財務比率として何が異なるのか。そこから何が読み取れるか。 ニトリ： 特段の問題は見られない 良品計画： サプライチェーンに問題 2. 各社の経営者の立場で、どのような経営上あるいは財務上の課題を抱えているとみることができるか。 ニトリ： 海外展開による成長の持続 良品計画： 在庫管理・サプライチェーン等のオペレーション改善 3. 投資家の立場に立った場合、どちらが魅力があるか。なぜか。そうした観点で見た場合、魅力のない企業に対して、何を問いかけ、何を促そうとするか。 ニトリがより魅力的：経営の過去実績への信頼と加速度的成長の可能性 3

両社の特徴 ニトリ 良品計画 ROE、ROA 15－16%（ROE) (ROA含めともに高い) 自己資本比率 長期借入金なし、自己資本比率高い 配当性向 15％ 30％ 従業員数 小 セルフサービス 多 株主構成 同族企業（　ニトリ関係2割強） 外国人33％ 外国人50％超 成長性 安定して成長 ここ2年急成長 CF 創出力高い 成長の割にCFの成長が鈍化

両社の違い ニトリ 良品計画 収益性 売上高営業利益率（ROS) 16.7％ 11.5％ 効率性 有形固定資産回転率 2.17 8.71 棚卸資産回転日数 10.87 5.1 安全性 営業CF流動負債比率 103％ 39％ 固定比率 81％ 54％ 5

違いが生じる要因 収益性： ①売上高営業利益率（ROS） ・ 売上原価： ニトリが低い（海外生産、物流も自前による生産コストと輸送費） 収益性：　 ①売上高営業利益率（ROS） ・　売上原価：　ニトリが低い（海外生産、物流も自前による生産コストと輸送費） 効率性：　 　　②有形固定資産回転率 ・　ニトリが郊外型店舗、土地、建物を自前で保有。 　　　　　　　　→都市型店舗拡大に伴い、今後は土地建物保有しない形態も増加 ・　良品計画はSCにテナント出店 ③棚卸資産回転日数 ・　良品計画の業容拡大に伴う在庫の急増 安全性： 　　④営業CF流動負債比率 ・　良品計画の在庫増による営業CFの減少 　　⑤固定比率 　　　 ・　ニトリが郊外型店舗、土地、建物を自前で保有。 ・ニトリには特段の問題は見られない ・良品計画はサプライチェーンに問題を抱えている。 6

経営・財務上の課題 ニトリ 良品計画 経営課題 国内での持続的な成長（利益の確実な確保）と中期的な成長を求めての海外展開加速 課題認識 順調な成長を国内市場で達成してきた実績 国内市場は今後の成長性に限界 今後の方向性 商品戦略： 高付加価値商品 後継者の育成 それをけん制する経営者出身の社外取締役の導入 国内市場のさらなる強化 海外市場への進出 経営課題 巡航速度での出店を継続する中での業務効率の追求(在庫管理・物流管理) 課題認識 国内市場は今後の成長性に限界 すでに海外への進出を拡大させてきた実績 海外拡大の中で生まれてきた課題 高い在庫比率 物流費の問題(サプライチェーン) 今後の方向性 特に海外を中心とした業務効率の追求

出所：経済産業省『商業統計（産業細分類別）』、国土交通省総合政策局 家具需要（国内）の推移 伸びは見込めない 出所：経済産業省『商業統計（産業細分類別）』、国土交通省総合政策局 8

財務上の課題 ニトリ 良品計画 財務上の課題とそれへの対応 有形固定資産の多さが成長が止まった時の減損リスクとならないか 今の時点では特に問題はない 今後の海外展開時に資金が足りるか、その際には借り入れに頼る時が来るか。 財務上の課題とそれへの対応 販管費のコントロール 賃料 物流費 人件費 棚卸資産の多さ 在庫管理、物流の弱さと在庫確保の ポリシー 売り逃しとのトレードオフ、それでも多い 営業キャッシュフローが前期比減少 261億→ 197億 （▲64億円） 在庫の増加が主要因（▲117億円） 利益増加（+50億円）

ニトリ 中期経営計画 グローバル・海外進出への強い意欲 ニトリ　中期経営計画 グローバル・海外進出への強い意欲 　ニトリは1972年、まだ2店舗しかなかった当時、30年後の2002年に100店舗・売上高1,000億円という「第Ⅰ期30年計画」を掲げ、2003年に目標を達成しました。 ■2003年からのグループ目標 ・2022年、1,000店舗・売上高1兆円 ・2032年、3,000店舗・売上高3兆円 ■2016年度重点施策 重点課題 各課題における施策内容 A. 商品戦略の再構築 ・グローバル化に向けた商品開発体制の構築（共通商品の開発） ・バーチカルマーチャンダイジングの推進（原材料の共通化） ・コーディネートの拡大、浸透、推進 B. 供給体制の再構築 ・グローバル在庫管理体制の構築（全体最適化） ・コストアップ、人財不足に向けた取り組み（機械化・自動化） C. 品質の強化 ・グローバル品質基準づくりと人財育成 ・品質関連業務の海外移行 ・各国、地域の市場監視業務の仕組みを構築 D. 顧客サービスの向上 ・店舗サービス体制の強化　 ・オムニチャネル化の実現（お客様が求める買物の利便性を追求） ・マーケティング、ブランディングの強化 E. 事業戦略の再構築 ・海外出店高速化に向けた基盤づくり（標準化） ・各育成事業の再構築 ・事業領域の拡大と新規事業推進 F. マネジメントの強化 ・グローバル化（1,000店舗体制）に向けた仕組みの再構築 ・グループ経営基盤とシステム基盤の改革 G. 教育と組織体制の再構築 ・グローバル組織体制の構築 ・キャリアデザインの再設計（会社の未来を支える人財育成） ・ダイバーシティの推進（人財の多様性への対応） ■2013～22年までの10カ年テーマ ・グローバル化と事業領域の拡大 →1～3ステップの戦略を設け、段階的に実施。戦略の遂行にあたっては、ビジョン実現に向けた7つの重点方針に基き実施。

良品計画　中期経営計画（2017～2020年） 現状の強化 現場を主役に据えて大切にし、全員で「良心とクリエイティブ」を実践する風土と仕組みをグローバルに発展させる。 基本方針 実現目標と課題 ・独自性のある品揃え/お求めやすい価格の実現→ｸﾞﾛｰﾊﾞﾙｻﾌﾟﾗｲﾁｪｰﾝﾏﾈｼﾞﾒﾝﾄ向上　　　　 ・適性品質、適正価格で地域のくらしに貢献　　 →商品開発力の向上 ・専門性、多様性のある人材育成を実現　　　　 →グローバル人材育成 ・持続的な成長基盤の構築　　　　　　　　　　　　 →コーポレートガバナンスの実現 風土と仕組みの醸成 ・標準化の仕組みの浸透により、多様な人材、ｵﾍﾟﾚｰｼｮﾝに対応する効率的な業務の実現 ・標準化の次のステージとして、クリエイティブな発想と実践を行う風土を醸成 ・継続的にブランド価値向上および企業価値向上を果たす 2020年度数値目標 営業収益　5,000億円 営業利益　 600億円 ROE 15%以上 世界店舗数　1,200店

経営・財務上の課題 ニトリ 良品計画 国内戦略： 現状課題(詳細)と対応方針 他店からのシェアを奪うことで拡大 国内戦略：　 他店からのシェアを奪うことで拡大 この戦略の着実な継続と業容の一部拡大 都心部への出店 小規模店舗での展開 リフォーム分野への進出(M&A実施済み) サブブランド（デコホーム） 既存店の改装 2016年7月 ネット販売開始 （店舗で受け取り） 海外戦略： 体制の構築が急務 商品戦略 共通商品で攻める(not 国別商品) サプライチェーンの構築 主戦場 アジア(生活文化、サプライチェーン) USの扱い 海外展開を任せられる人材確保 現状課題(詳細)と対応方針 多品種少量が強み →その在庫管理と物流が引き続き課題 欧州事業は赤字 →オランダに物流拠点設置（２０１６年５月）。 利益率の高い東アジア →販売をこの利益率を維持して拡大できるか 設備投資は物流・IT投資へ振り向ける 価格戦略：「いいものを安く」 国内/海外戦略： 巡航速度での拡大 売り場の拡大 オンライン比率の向上 （グローバル含めて8%） オペレーション強化 在庫管理の強化 物流網の整備

投資家の見方 ＜株価の推移（過去５年）＞ 　ＴＯＰＩＸ・・・約２．５倍

投資家の見方 ＜株価の推移（過去５年）＞ 　ニトリホールディングス・・・約４倍

投資家の見方 ＜株価の推移（過去５年）＞ 　良品計画・・・約６倍

投資家の見方 ＲＯＥ向上等の経営指標改善がマーケットに評価されている。 ・足元の株価および各種指標は下表のとおり。 ・過去５年間は、両社ともベンチマーク（ＴＯＰＩＸ）対比で大幅にアウトパフォーム。 　ＲＯＥ向上等の経営指標改善がマーケットに評価されている。 ・足元の株価および各種指標は下表のとおり。 　PER：東証一部17.3　小売り28.4　・・・小売り平均と大きく変わらない 　PBR： 東証一部 1.3　小売業 1.9　・・・小売り平均を大きく上回る⇒成長期待！ ニトリホールディングス（16,540円） 良品計画（30,100円） Data: Yahoo Finance

投資家の見方 ・両社の成長期待の持続性はどうか。 ＜ニトリ＞ 【チェックポイント】 ・2022年、1,000店舗、売上高１兆円　を達成できるか。 　⇒経営への信頼維持。 ・海外事業（中国、台湾（、米国））黒字化の達成 　⇒海外高速出店につなげられるか。 ・事業領域拡大の基盤づくり 　⇒リフォーム事業、都心型店舗の収益性を確保できるか。 【リスク】 ・経営体制　⇒　創業者（似鳥会長）リスク、ガバナンス ・国内景気の失速　⇒　海外事業の収益性

投資家の見方 ・両社の成長期待の持続性はどうか。 ＜良品計画＞ 【チェックポイント】 ・2020年度、営業収益5,000億円、営業利益600億円、 　ROE15％以上　を達成・維持できるか。 ・グローバルサプライチェーンマネジメントの向上 　⇒在庫効率化（倉庫在庫50％削減） ・商品開発力の向上 　⇒基幹アイテム開発 【リスク】 ・在庫管理の失敗（前期の課題として達成できていない）

＞ 投資家の見方 ・どちらが魅力的か。 ＜ニトリ＞ ＜良品計画＞ ・30年間増収・増益を達成している経営への信頼。 ・海外事業（中国）の黒字化が達成できれば、さらなる成長が見込める。 ・具体策、実状の開示がない。（対話が必要？） ＜良品計画＞ ・課題（在庫管理）が明確であり、それを克服すればさらなる成長が見込める。 ・ただし、容易ではない。（前期も達成できていない） ・成長スピードは巡航速度で、加速的成長は見込めない。 ＞

分析視点 －ﾆﾄﾘﾎｰﾙﾃﾞｨﾝｸﾞｽと良品計画で財務比率として何が異なるのか。そこから何が読み取れるか。 →過去のデータの読み取り 　→過去のデータの読み取り －各社の経営者の立場で、どのような経営上あるいは財務上の課題を抱えているとみることができるか。 　→（直近のIR資料など確認） どういう会社にするのか。その時の課題は －投資家の立場に立った場合、どちらが魅力があるか。なぜか。そうした観点で見た場合、魅力のない企業に対して、何を問いかけ、何を促そうとするか。 　→将来予測、長期投資家（経営者に近い）と短期投資家（割高割安）の視点 21

財務諸表から見えるニトリと良品計画の相違点 事実 ROE：　ニトリ・良品とも１５－１６%で双方よい ニトリは利益率　→ ニトリインテリア（この理由は？）、良品は雑貨 良品計画は回転率 ニトリ利益率：海外生産、物流も自前、生産コストと輸送費で利益率を確保か（仮説） ニトリは土地をもっているため固定資産比率高い。土地もって建物 良品計画は都心デパートへの店舗出店で固定費は少ないはず ROA：も双方ほぼ変わらず。 ニトリ： 棚卸資産が少ない　→　CCCの短さ　→　意志を持って 良品： 営業CF/流動負債比率、在庫多め →　海外在庫？ 両方： 長期借入金なし　→　借り入れ余力ある。レバレッジがきいていないのでは？ 良品は固定資産が少ないのでレバレッジかけやすい？ PL： （P15）原価率の違いが、そのまま最終利益の差まで落ちている。 なぜか？　→　単価を上げる戦略が奏功している。良品計画は食品（低利益率）が全体を押し下げている 配当性向が違う　ニトリ１５%、良品３０%　→　この理由は？　内部留保を成長投資に向けている？株主還元は株価上昇率２倍で文句ないはず。

財務諸表から見えるニトリと良品計画の相違点 大株主 ニトリ４０%超と高い。 （仮説）　配当を考慮する必要ない？ 外国人持ち株比率が高い ニトリ４０%？ 良品計画５０%超 ニトリガバナンス気になる。同族会社なので 社外取締役いるが、天下り系のみ（ニトリ）　経営者がいない 株式持ち合い 良品１０９億（投資有価証券）　→　売却方向 by management ニトリ３５億 ニトリは利益を土地/建物に入れている→新規出店へつなげている （仮説）　固定資産の多さ＝減損リスク気になる　ニトリの場合 成長性 良品が上回っているように見える（ここ５年）、一方ここ１~２年の伸びはニトリ ニトリは安定して持続的に伸びている ニトリ国内市場の縮小の中でこのままで伸びていけるのか？ どこに成長を求めるのか？ 良品計画 在庫がここ数年で増えている、 海外比率が３５%と高めである。 アイテム数多い、量を作らないといけない。欠品を防ぐ必要に迫られ作りすぎ（by 社長？) 今季からはグローバルサプライチェーンマネジメントを最優先する CF 良品計画はCF成長していない（在庫増加による）、今後資金調達必要か？在庫管理がうまくいけば不要か ニトリはCFの伸びが高い（数値必要）

財務諸表から見えるニトリと良品計画の相違点 両社とも成長のスピードが高いので、リスクが顕在化した時にロス巨額化？　→深堀りする キャッシュ化比率（P４５－４６) 在庫 ニトリはやい、在庫をうまく管理できている。この秘密は？ ニトリはパーツでの輸送・販売なので効率が良い？ 在庫を切らすぐらいでぎりぎりで回しているのでは？ 良品（２０１２現在）製造を取り込む計画、そこで在庫量が増えた。が現在は物流拠点を作って改善していていいはず 良品は在庫の日数で増えている。 良品は欠品はさせないポリシー 高級家具は組み立てて在庫量多い ニトリの仕入サイトは短い ＝　すぐに持ってこさせているのか？ ニトリ従業員数が少ない 客に持ってこさせるスタイルが根付いている 良品は店員が多め　→　コスト構造 ネット販売の比率は 良品１１．６%増加（全体の？）　店舗での売り上げ増化比率より多い PL ニトリ、販管費の内訳が出ていないのでわかりづらいが両社には差がない 賃料が上がっているが、都心出店の影響ではないか。 良品計画は販間費がじりじり上がっている、賃料の上昇？ クロスセクション比較グローバルでは利益率高め、原価率低い、（両社とも）問題ないか？除くIKEA

財務諸表から見えるニトリと良品計画の相違点 良品計画とニトリの一店舗当たりの人数の差 ニトリ： １０１６９人/ ４７１ = ２１．６人 良品： ６９９２人/821店舗　＝ ８．５人 一人当たり売上のトレンド ニトリ上がっている 良品　下がっている 広告宣伝費の割合 ニトリ：　１４８億、売上高比率要確認 ２．９%、都心部出店でのイメージ戦略必要か 良品：　１．５６% 良品計画はSNSの拡散を重視 ストックオプション： 良品計画は長期にわたって行っている ニトリはここ５年？

財務諸表から見えるニトリと良品計画の相違点 商品開発戦略 ニトリ→中価格帯へのシフト、単価あげる方向、効率性上がっている 良品計画 （SWOT）　成長性伸び悩み、効率性下がっている、５年前の戦略がうまくいっているところ、うまくいっていないところ、現在の課題

（仮説系） ニトリは都市圏への進出多い（池袋・銀座・新宿）。テナント。戦略を転換しているのでは

（リスク系） 良品： USD買い、人民元売り、シンガポールドル売り。ヘッジ会計適用せず 良品： 良品：　 ニトリFX：　輸入比率８０%超、為替変動はリスク。ヘッジ会計適用 ニトリ：創業者からの後継リスク

（課題） 成長のドライバー 縮小する日本での限られた拡大 (ニトリ→ 首都圏) 海外 縮小する日本での限られた拡大 (ニトリ→　首都圏) 海外 良品計画：店舗拡大（２０１７年に国内外が逆転）既存店のてこ入れと進出の同時並行 海外進出(拡大)時の課題 どこに出るか・どこを拡大するか ニトリ：　US・台湾には出店しているが…欧米ではIKEAにさぷらいチェーン、で勝てないのでは？→アジアか？ 良品計画：　独自のブランド価値を確立。中国集中展開のリスクと別の国・エリア可能性、 何を克服するか ニトリ：品ぞろえの戦略、競合(IKEA)との差別化が可能か 良品計画：　サプライチェーンマネジメント、在庫管理

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投資家の見方 ニトリ Asset： 固定資産 財務上の課題とそれへの対応 実績が出ているからよいが、負債ゼロでの効率が気になる。 現金比率も多い 短期投資家は還元策（自己株取得）を求めるか この成長に陰りが見えた時に 経営者リスク 良品計画 Asset： 在庫 財務課題 株主還元 配当性向30% +α 自己株買い 在庫の持ち方を改善できればROIは改善が見込める 現在課題を達成できていない 棚卸・物流が未達 これをどう評価するか 過去の業績安定性（トラックレコード） 東証一部 平均 うち、 小売業平均 ニトリ 良品計画 ROE ROI PER 17.3 28.4 PBR 1.3 1.9

投資家の見方 ニトリ ROE上がっている それを投資家も評価している だから株価も上がった この水準から、さらに伸びるのか (加重平均) PBR： 東証一部 1.3、小売業 1.9、 PER：東証一部17.3　小売り28.4 今後の戦略と現在の株価のValuation(今日はできない)を踏まえてどちらが これまでの実績(トラックレコード)のニトリ 信頼性を評価 やることが明確になっている良品計画 課題をやりきることができれば 良品計画 Asset： 在庫 財務課題 株主還元 配当性向30% +α 自己株買い 在庫の持ち方を改善できればROIは改善が見込める 現在課題を達成できていない 棚卸・物流が未達 これをどう評価するか 過去の業績安定性（トラックレコード） Risk

投資家の見方 ニトリ株式関連指標 良品計画株式関連指標 Data: Yahoo Finance

投資家の見方 EPS PER PBR EBITDA倍率 良品計画 2015年2月期 2016年2月期 2017年2月期 627.54 ニトリ 2015年2月期 2016年2月期 2017年2月期 EPS 376.14 425.10 540.93 PER 21.87 21.13 24.95 PBR 2.92 3.00 3.79 EBITDA倍率 15.72 15.51 18.90 東証一部 平均 うち、 小売業平均 ROE ROI PER 17.3 28.4 PBR 1.3 1.9 良品計画 2015年2月期 2016年2月期 2017年2月期 EPS 627.54 818.44 974.99 PER 26.33 29.72 25.82 PBR 3.40 4.51 4.25 EBITDA倍率 18.46 19.76 17.96

投資家の見方

投資家の見方

HFLP C　第2セッション ファンダメンタル分析Ⅰ 2017年8月4日 　HFLP事務局

財務比率分析

基本財務諸表の関係性 貸借対照表 資産 負債 支払利息 債権者 資本 株主 当期純利益 【投資先・資金使途】 【資金調達源泉】 損益計算書 （配当・内部留保） 【投資先・資金使途】 【資金調達源泉】 損益計算書 →事業活動を通じてどれほど儲けたか？ キャッシュ・フロー計算書 →事業活動におけるキャッシュの動きは？

ファンダメンタル分析を実践するために① 企業の直面する経営環境の変化や経営戦略、企業行動など企業のファンダメンタルズ（個別要因）に注目し、企業評価を行う手法（⇔テクニカル分析）。 ファンダメンタル分析 　誰の立場で、何をどのようなアプローチで明らかにしようとしているのか？ 　　誰の立場で？　→　投資家、社債権者、銀行、格付け機関、学生、・・・ 　　何を？　　　　→　経営戦略や企業行動の評価、企業価値評価、・・・ 　　どのように？　→　クロスセクション分析、時系列分析、・・・ 　問題意識から解明すべき仮説を導き出し、それを検証するために必要となる情報（財務比率、財務数値、定性情報）を丹念に集める。 　「意図せざる結果」や「深堀していく論点」を明確にし、「なぜ」を繰り返すことで、説得力のある資料にまとめあげていく。 40 40 40

ファンダメンタル分析を実践するために② 競争環境 原因分析 競争戦略 原因分析 企業行動 原因分析 経営成果（財務諸表） ・競争環境（マクロ経済、業界）における動向、業界におけるポジショニングが経営目標や戦略策定にきちんと反映されているか？ 競争戦略 原因分析 ・戦略をオペレーションにきちんと反映できているか？ ・業務効率の改善など効率化をめぐる活動が進展しているか？ 企業行動 原因分析 ・戦略や企業行動がきちんと利益に結びついているか？ 経営成果（財務諸表） 財務諸表分析は「競争環境－競争戦略－企業行動－経営成果」の因果関係を解明することで、企業の課題、強み・弱み、将来予測などを解明することを目指す。 41 41 41

財務諸表とファンダメンタルズ分析 財務比率の活用① 名称 算出式 ROE 自己資本利益率 ＝当期純利益／自己資本期首期末平均値 ROA 総資産利益率 ＝事業利益／総資産期首期末平均値 ROI 投下資本利益率 ＝事業利益／投下資本（有利子負債＋純資産）期首期末平均値 ROS 売上高利益率 ＝利益／売上高 EPS １株当たり当期純利益 ＝当期純利益／発行済み株式総数 PER 株価収益率 ＝株価／ＥＰＳ PBR 株価純資産倍率 ＝株式時価総額／純資産 EVA 経済的付加価値 ＝税引後営業利益－資本コスト率×投下資本 MVA 市場付加価値 ＝Enterprise Value－投下資本簿価 EBITDA 利息・税金・減価償却費・のれん償却費控除前利益 ＝税引前当期純利益＋支払利息＋減価償却費＋のれん償却費

財務諸表とファンダメンタルズ分析 財務比率の活用② 算出式 流動比率 ＝流動資産／流動負債 当座比率 ＝当座資産／流動負債 　　※当座資産＝流動資産－棚卸資産 固定比率 ＝固定資産／（純資産） 固定長期適合比率 ＝固定資産／（純資産＋固定負債） 自己資本比率 ＝自己資本／総資本 負債比率 ＝負債／自己資本 営業CF/流動負債 ＝営業キャッシュ・フロー／流動負債 インタレスト・カバレッジレシ オ ＝（営業利益＋受取利息・配当金）／支払利息・割引料 総資本回転率 ＝売上高／総資本期首期末平均値 棚卸資産回転率 ＝売上高／棚卸資産期首期末平均値 売上債権回転率 ＝売上高／売上債権期首期末平均値 キャッシュ化速度 ＝棚卸資産回転期間＋売上債権回転期間－仕入債務回転期間

企業価値創造の有無は何で決定されるか？ 投下資本 投下資産 貸借対照表 負債 資産 資本 【投資先・資金使途】 【資金調達源泉】 企業側の資産から獲得した利益は？ 資金提供者の期待リターンは？ ＞：企業価値を創造 ＝：企業価値に中立 ＲＯＡ 投下資本コスト ＜：企業価値を破壊 44

企業価値分析フレームワーク ROS ROE 総資産回転率 財務レバレッジ 企業価値 利益成長 ◆企業価値分析のフレームワーク（デュポン・システム）の一例 ROS 総資産回転率 財務レバレッジ × 魅力的なマーケットで活動しているか（競争戦略の有効性） ROE 効率的・生産的な投資戦略を行うことができているか 有効な財務戦略を実践できているか（資本コスト・安全性） 企業価値 PBR 企業ないしはグループ全体の成長戦略が機能しているか 利益成長 PER 45 45

企業価値分析フレームワーク ROS 総資本回転率 財務レバレッジ 財務比率 分析視角 総利益－営業利益－経常利益－税引前純利益－純利益 セグメント情報分析 損益分岐点分析（固定費、変動費） 事業ポートフォリオ・マネジメント 総資産を分解（流動資産、有形固定資産、無形固定資産、投資その他資産） キャッシュ化速度 運転資本マネジメント 資本構成 ＲＯＡと有利子負債利子率 自己株式取得 46 46

事業戦略と利益数値の関連性 Strategy（戦略） ポジショニング・アプローチ M.Porterの5Forces Model 新規参入 Entrant 脅威 供給業者 買い手 業界内での競争 Competitor 交渉力 交渉力 Buyer Supplier 脅威 収益性 ｺｽﾄﾘｰﾀﾞｰｼｯﾌﾟ 代替品 差別化 Substitution Stuck in the middle 売上規模 「当該業界は儲かるのか」（業界構造分析） 「5つの諸力の変化により各社の利益創出構造がどのように変化しているのか」（利益構造分析）

各社の事業戦略の特徴は、会計数値のどの部分に現れるのだろうか？ 競争戦略の特徴が現れる会計数値は？ 各社の事業戦略の特徴は、会計数値のどの部分に現れるのだろうか？ 戦略ターゲット 競争優位 コスト・リーダーシップ戦略 差別化戦略 集中戦略 広　　　　　　狭 コスト優位　　　　　　　　差別化優位 利益 総資産 ROA　＝ ＝ × 売上高 ＝売上高利益率 × 総資産回転率　　　　　　 　　　（収益性）　　　　　　（効率性） コスト・リーダーシップ　＝　　　　？　　　　　　×　　　　？ 差　　　　　別　　　　化　＝　　　　 ？　　　　　　×　　　　？ コスト・リーダーシップ　＝　　　　低い　　　　　　×　　　　高い 差　　　　　別　　　　化　＝　　　　高い　　　　　　×　　　　低い

事業戦略と利益数値の関連性 Strategy（戦略） ポジショニング・アプローチ BCGのPPM 高 単位コスト 累積生産量 ▼経験曲線 ▼Product Portfolio Management(PPM) 金のなる木 スター 相対的市場シェア Cash Cow Star 負け犬 問題児 Dog Question Mark 導入 成長 成熟 衰退 市場規模 時間 ▼製品ライフサイクル 低 低 高 市場の成長率 「企業はどのビジネスで儲け、どのビジネスにお金をはろうとしているのか」 「企業の成長戦略をどのように描くのか」

ゲーリー・ハメル 企業戦略と財務成果の関係を見る上での留意点 マネージャーは売上高、利益率など１つの業績尺度だけにこだわることが多い。 力強い収益の伸び、安定した純利益の向上、ＲＯＩの急激な改善、または株価の上昇は、戦略の抱える問題を覆い隠してしまうことがある。１つの財務諸表のみに注目していると、戦略の破綻を示す確かな兆候があっても気づかない、 過去十数年にわたり効率化で利益を伸ばしてきた企業も多い。こういった企業では売上に注意を向けていない可能性が高い。効率化のみで持続的に利益をあげることができるか？ ①利益の伸びが収益の伸びを大きく上回っている ②収益の伸びが利益の伸びを大きく上回っている 利益なき売上成長を追い求める企業も数多い。 「売るたびに損はしても、売上は増える」 ③ＲＯＩが上昇し、ＰＥＲが下落している PERは「継続的に利益を伸ばす能力がある、投資に値する」と投資家が信じる企業であるほど相対的に高い。ＲＯＩを高めてPERが下落するのは、「将来を抵当に入れている」ため？ ④株主還元率が、時価総額の伸びを上回って上昇している 「株主の財産を解き放つ」という言い方が最近流行している。富を破壊する事業、人材、業務を削除して、株主還元を増加させても、本質的な問題の解決にはならない。

分析対象：ニトリ vs 良品計画 【会社概要】 【会社概要】 【主要な業績】 【主要な業績】 【ビジネスモデルの特徴】 　ニトリホールディングスは、北海道を地盤に家具・インテリアの専門チェーンを展開。主に収納家具およびリビングルーム家具、ダイニングルーム家具、ベッド、オフィス家具、インテリア商品を取り扱う。同社は、自社ブランド商品や輸入品なども販売。 　良品計画は、自社ブランド商品である「無印良品」及び「MUJI」の商品企画および加工、小売、卸売を行う。主な商品は、ニットセーターおよび食品、家庭雑貨など。 【主要な業績】 【主要な業績】 売上高　 ：5,130億円（2017年2月期） 営業利益： 858億円（2017年2月期） 総資産　 ：4,878億円（2017年2月期） 従業員数：10,169人（2017年2月期） 時価総額：1兆4,969億円（2017年2月期） 売上高　 ：3,333億円（2017年2月期） 営業利益： 383億円（2017年2月期） 総資産　 ：2,147億円（2017年2月期） 従業員数： 6,992人（2017年2月期） 時価総額： 6,669億円（2017年2月期） 【ビジネスモデルの特徴】 【ビジネスモデルの特徴】 ・家具のみではなく、インテリア・装飾品も組み合わせた総合型のビジネスモデルを志向。 ・生産・物流・販売の一貫体制を通じたローコストを実現しつつ、顧客ニーズにも柔軟に対応。 ・衣食住のどれかに偏ることなく、独自の価値訴求としての無印ブランドを訴求。国内の安定的な需要を獲得。 ・日本のみにとどまらず、グローバル・ブランドとして訴求できている数少ない日本の小売ブランド。 51

ニトリHD 過去の業績の推移 単位：百万円 2022年 1000店舗１兆円、2032年3000店舗3兆円の長期目標 1106デコホーム展開 0806「値下げ宣言」開始（その後5年で12回） 2022年 1000店舗１兆円、2032年3000店舗3兆円の長期目標

良品計画 過去の業績の推移 単位：百万円 段階別中期経営計画 2001不良在庫38億円処分 2004中国1号店 良品計画　過去の業績の推移 ジャンプ 売上3000億円、海外出店・新規国強化 ホップ 成長基盤・仕組みの強化 ステップ 売上2000億円、10年成長の礎 単位：百万円 2001不良在庫38億円処分 2004中国1号店 2000　ムジ・ネット設立、東証一部上場 2004台湾1号店 1995株式店頭登録 1990ロンドン１号店 段階別中期経営計画

構成比率法 54

構成比率 ①貸借対照表（ﾆﾄﾘﾎｰﾙﾃﾞｨﾝｸﾞｽ） 構成比率　①貸借対照表（ﾆﾄﾘﾎｰﾙﾃﾞｨﾝｸﾞｽ） 勘定項目 百分比 流動資産 34.9% 流動負債 15.5% 　現金預金 14.5% 　仕入債務 3.3% 　売上債権 3.8% 　短期借入金 0.0% 　棚卸資産 10.0% 　１年以内に返済予定の長期借入金、社債、転換社債など 0.1% 　有価証券 固定負債 3.5% 固定資産 65.1% 　長期借入金 　有形固定資産 50.9% 　社債・転換社債 　無形固定資産 2.8% 純資産 80.9% 　投資その他資産 11.4% 　株主資本 78.0% 繰延資産 　　その他の包括利益累計額 2.7% 総資産 100% 負債・純資産 ※2016年度決算（2017年2月期）を表示。 55

構成比率 ②貸借対照表（良品計画） 百分比 61.2% 23.6% 18.0% 8.9% 3.7% 1.4% 33.8% 0.0% 3.3% 構成比率　②貸借対照表（良品計画） 勘定項目 百分比 流動資産 61.2% 流動負債 23.6% 　現金預金 18.0% 　仕入債務 8.9% 　売上債権 3.7% 　短期借入金 1.4% 　棚卸資産 33.8% 　１年以内に返済予定の長期借入金、社債、転換社債など 　有価証券 0.0% 固定負債 3.3% 固定資産 38.8% 　長期借入金 　有形固定資産 　社債・転換社債 　無形固定資産 6.3% 純資産 73.1% 　投資その他資産 14.5% 　株主資本 68.7% 繰延資産 　その他の包括利益累計額 2.6% 総資産 100% 負債・純資産 ※2016年度決算（2017年2月期）を表示。 56

クロスセクション分析①（資産） ※2016年度決算（2016年6月期-2017年2月期）を表示。 57

クロスセクション分析②（負債・純資産） ※2016年度決算（2016年6月期-2017年2月期）を表示。 58

クロスセクション分析③（金融資産、利益剰余金） ※2016年度決算（2016年6月期-2017年2月期）を表示。 59 59

時系列分析①（資産、ﾆﾄﾘﾎｰﾙﾃﾞｨﾝｸﾞｽ） 60

時系列分析②（資産、良品計画） 61

時系列分析③（負債・純資産、ﾆﾄﾘﾎｰﾙﾃﾞｨﾝｸﾞｽ） 62

時系列分析④（負債・純資産、良品計画） 63

時系列分析⑤ 64 64

構成比率 ①損益計算書（ﾆﾄﾘﾎｰﾙﾃﾞｨﾝｸﾞｽ） 構成比率　①損益計算書（ﾆﾄﾘﾎｰﾙﾃﾞｨﾝｸﾞｽ） 勘定項目 2015年2月期 2016年2月期 2017年2月期 売上高 100.0% 　売上原価 47.7% 46.8% 45.8% 　　売上総利益 52.3% 53.2% 54.2% 　販売費及び一般管理費 36.4% 37.2% 37.5% 　 営業利益 15.9% 16.7% 　営業外収益 0.4% 　営業外費用 0.0% 経常利益 16.3% 16.4% 17.1% 　特別利益 0.1% 0.2% 　特別損失 　 税引前当期純利益 16.2% 　　当期純利益 9.9% 10.3% 11.7% 65

構成比率 ②損益計算書（良品計画） 勘定項目 2015年2月期 2016年2月期 2017年2月期 売上高 100.0% 売上原価 構成比率　②損益計算書（良品計画） 勘定項目 2015年2月期 2016年2月期 2017年2月期 売上高 100.0% 　売上原価 52.8% 51.1% 50.2% 　　売上総利益 47.2% 48.9% 49.8% 　販売費及び一般管理費 38.0% 37.7% 38.3% 　 営業利益 9.2% 11.2% 11.5% 　営業外収益 1.1% 0.3% 0.4% 　営業外費用 0.0% 0.9% 経常利益 10.2% 10.6% 11.6% 　特別利益 0.2% 　特別損失 0.1% 　 税引前当期純利益 10.9% 　　当期純利益 6.4% 7.1% 7.8% 66

クロスセクション分析①（損益計算書） ※2016年度決算（2016年6月期-2017年2月期）を表示。 67

時系列分析①（ﾆﾄﾘﾎｰﾙﾃﾞｨﾝｸﾞｽ） 68

時系列分析②（良品計画） 69

安全性分析 70

安全性分析 ①短期支払能力（ﾆﾄﾘﾎｰﾙﾃﾞｨﾝｸﾞｽ） 安全性分析　①短期支払能力（ﾆﾄﾘﾎｰﾙﾃﾞｨﾝｸﾞｽ） 定義 2015年2月期 2016年2月期 2017年2月期 流動比率 163.1% 192.3% 224.7% 当座比率 51.9% 85.2% 117.6% 営業CF対流動負債比率 69.6% 84.8% 102.9% ※当座資産をいかに定義すべきか？ ＊当座資産：即座に支払手段となりうる資産 　　　例)現金預金、売上債権、有価証券など ※当座資産を算出するにあたって、売上債権は貸倒引当金を控除後のものを活用。 71

安全性分析 ①短期支払能力（良品計画） 定義 流動比率 当座比率 営業CF対流動負債比率 2015年2月期 2016年2月期 安全性分析　①短期支払能力（良品計画） 定義 2015年2月期 2016年2月期 2017年2月期 流動比率 250.7% 267.9% 259.2% 当座比率 98.8% 114.2% 91.6% 営業CF対流動負債比率 34.5% 58.6% 38.9% ※当座資産をいかに定義すべきか？ ＊当座資産：即座に支払手段となりうる資産 　　　例)現金預金、売上債権、有価証券など ※当座資産を算出するにあたって、売上債権は貸倒引当金を控除後のものを活用。 72

クロスセクション分析　短期支払能力 ※2016年度決算（2016年6月期-2017年2月期）を表示。 73 73

時系列分析 短期支払能力（ﾆﾄﾘﾎｰﾙﾃﾞｨﾝｸﾞｽ） 時系列分析　短期支払能力（ﾆﾄﾘﾎｰﾙﾃﾞｨﾝｸﾞｽ） 74 74

時系列分析　短期支払能力（良品計画） 75 75

安全性分析 ②長期支払能力（ﾆﾄﾘﾎｰﾙﾃﾞｨﾝｸﾞｽ） 安全性分析　②長期支払能力（ﾆﾄﾘﾎｰﾙﾃﾞｨﾝｸﾞｽ） 定義 2015年2月期 2016年2月期 2017年2月期 自己資本比率 76.4% 79.5% 80.7% 負債比率 30.5% 25.3% 23.6% 固定比率 90.4% 86.0% 80.5% 固定長期適合比率 85.4% 82.0% 77.1% 営業CF対固定負債比率 289.9% 359.0% 450.2% 76

安全性分析 ②長期支払能力（良品計画） 定義 自己資本比率 負債比率 固定比率 固定長期適合比率 営業CF対固定負債比率 2015年2月期 安全性分析　②長期支払能力（良品計画） 定義 2015年2月期 2016年2月期 2017年2月期 自己資本比率 67.0% 69.4% 71.3% 負債比率 46.5% 41.4% 37.7% 固定比率 62.7% 56.8% 53.0% 固定長期適合比率 55.8% 52.1% 50.8% 営業CF対固定負債比率 92.1% 199.2% 282.6% 77

クロスセクション分析　長期支払能力① ※2016年度決算（2016年6月期-2017年2月期）を表示。 78 78

クロスセクション分析　長期支払能力② ※2016年度決算（2016年6月期-2017年2月期）を表示。 79 79

時系列分析 長期支払能力（ﾆﾄﾘﾎｰﾙﾃﾞｨﾝｸﾞｽ）① 80 80

時系列分析 長期支払能力（ﾆﾄﾘﾎｰﾙﾃﾞｨﾝｸﾞｽ）② 時系列分析　長期支払能力（ﾆﾄﾘﾎｰﾙﾃﾞｨﾝｸﾞｽ）② 81 81

時系列分析　長期支払能力（良品計画）① 82 82

時系列分析　長期支払能力（良品計画）② 83 83

安全性分析 ③フロー指標（ﾆﾄﾘﾎｰﾙﾃﾞｨﾝｸﾞｽ） 安全性分析　③フロー指標（ﾆﾄﾘﾎｰﾙﾃﾞｨﾝｸﾞｽ） 定義 2015年2月期 2016年2月期 2017年2月期 インタレスト・カバレッジ・レシオ 681.2 967.4 1461.7 インタレスト・カバレッジ・レシオ（営業CF） 540.0 754.5 1320.8 84

インタレスト・カバレッジ・レシオ（営業CF） 安全性分析　③フロー指標（良品計画） 定義 2015年2月期 2016年2月期 2017年2月期 インタレスト・カバレッジ・レシオ 691.9 611.3 901.9 インタレスト・カバレッジ・レシオ（営業CF） 417.7 458.5 459.1 85

クロスセクション分析　フロー指標 ※2016年度決算（2016年6月期-2017年2月期）を表示。 86 86

時系列分析 フロー指標 （ﾆﾄﾘﾎｰﾙﾃﾞｨﾝｸﾞｽ） 時系列分析　フロー指標　（ﾆﾄﾘﾎｰﾙﾃﾞｨﾝｸﾞｽ） 87 87

時系列分析　フロー指標　（良品計画） 88 88

効率性分析 89

効率性分析 ①回転率 （ﾆﾄﾘﾎｰﾙﾃﾞｨﾝｸﾞｽ） 効率性分析　①回転率　（ﾆﾄﾘﾎｰﾙﾃﾞｨﾝｸﾞｽ） 定義 2015年2月期 2016年2月期 2017年2月期 総資本回転率 1.149 1.118 1.137 有形固定資産回転率 2.149 2.102 2.169 棚卸資産回転率 10.240 10.192 10.870 売上債権回転率 33.400 32.353 30.403 手元流動性比率 0.696 0.900 1.320 ※貸借対照表データは期首、期末平均値を活用する。 90

効率性分析 ①回転率 （良品計画） 定義 総資本回転率 有形固定資産回転率 棚卸資産回転率 売上債権回転率 手元流動性比率 2015年2月期 効率性分析　①回転率　（良品計画） 定義 2015年2月期 2016年2月期 2017年2月期 総資本回転率 1.591 1.586 1.604 有形固定資産回転率 9.063 8.430 8.733 棚卸資産回転率 5.853 5.642 5.143 売上債権回転率 32.852 38.061 43.824 手元流動性比率 1.343 1.497 1.481 ※貸借対照表データは期首、期末平均値を活用する。 91

クロスセクション分析　回転率① ※2016年度決算（2016年6月期-2017年2月期）を表示。 92 92

クロスセクション分析　回転率② 倍 月 ※2016年度決算（2016年6月期-2017年2月期）を表示。 93 93

時系列分析　回転率① 94 94

時系列分析 回転率②（ﾆﾄﾘﾎｰﾙﾃﾞｨﾝｸﾞｽ） 時系列分析　回転率②（ﾆﾄﾘﾎｰﾙﾃﾞｨﾝｸﾞｽ） 倍 月 95 95

時系列分析　回転率③（良品計画） 倍 月 96 96

効率性分析 ②キャッシュ化速度 （ﾆﾄﾘﾎｰﾙﾃﾞｨﾝｸﾞｽ） 効率性分析 ②キャッシュ化速度　（ﾆﾄﾘﾎｰﾙﾃﾞｨﾝｸﾞｽ） 定義 2015年2月期 2016年2月期 2017年2月期 ①棚卸資産回転日数 35.644 35.813 33.579 ②売上債権回転日数 10.928 11.282 12.005 ③仕入債務回転日数 13.070 12.679 11.156 ④キャッシュ化速度 ①+②-③ 33.502 34.415 34.428 ※資産回転率と同様、ストックデータは期首・期末平均値、フローデータは期間値を活用。 　棚卸資産回転日数と売上債権回転日数については、分子の１日あたりデータを売上原価とするケースもある。 97

効率性分析 ②キャッシュ化速度 （良品計画） 効率性分析　②キャッシュ化速度　（良品計画） 定義 2015年2月期 2016年2月期 2017年2月期 ①棚卸資産回転日数 62.360 64.690 70.966 ②売上債権回転日数 11.110 9.590 8.329 ③仕入債務回転日数 24.062 23.111 19.975 ④キャッシュ化速度 ①+②-③ 49.409 51.169 59.320 ※資産回転率と同様、ストックデータは期首・期末平均値、フローデータは期間値を活用。 　棚卸資産回転日数と売上債権回転日数については、分子の１日あたりデータを売上原価とするケースもある。 98

クロスセクション分析　回転日数 ※2012年度決算（2012年4月期～2013年3月期）までの決算を表示。 99 99

時系列分析 回転日数（ﾆﾄﾘﾎｰﾙﾃﾞｨﾝｸﾞｽ） 時系列分析　回転日数（ﾆﾄﾘﾎｰﾙﾃﾞｨﾝｸﾞｽ） 100 100

時系列分析　回転日数（良品計画） 101 101

効率性分析 ②従業員一人当たり業績 （ﾆﾄﾘﾎｰﾙﾃﾞｨﾝｸﾞｽ） 効率性分析　②従業員一人当たり業績　（ﾆﾄﾘﾎｰﾙﾃﾞｨﾝｸﾞｽ） 定義 2015年2月期 2016年2月期 2017年2月期 従業員一人当たり売上高 47.451 48.445 51.637 従業員一人当たり営業利益 7.540 7.723 8.635 ※従業員数には期首・期末平均値を活用。 102

効率性分析 ②従業員一人当たり業績 （良品計画） 効率性分析　②従業員一人当たり業績　（良品計画） 定義 2015年2月期 2016年2月期 2017年2月期 従業員一人当たり売上高 58.510 58.869 52.713 従業員一人当たり営業利益 5.361 6.592 6.054 ※従業員数には期首・期末平均値を活用。 103

クロスセクション分析 従業員一人当たり業績 クロスセクション分析　従業員一人当たり業績 ※2016年度決算（2016年6月期-2017年2月期）を表示。 104 104

時系列分析　従業員一人当たり業績 105 105

収益性分析 106

収益性分析 ①ＲＯＳ （ﾆﾄﾘﾎｰﾙﾃﾞｨﾝｸﾞｽ） 収益性分析　①ＲＯＳ　（ﾆﾄﾘﾎｰﾙﾃﾞｨﾝｸﾞｽ） ROS 定義 2015年2月期 2016年2月期 2017年2月期 総利益 52.3% 53.2% 54.2% 営業利益 15.9% 16.7% 経常利益 16.3% 16.4% 17.1% 税引前当期純利益 16.2% 当期純利益 9.9% 10.3% 11.7% 107

収益性分析 ①ＲＯＳ （良品計画） ROS 定義 総利益 営業利益 経常利益 税引前当期純利益 当期純利益 2015年2月期 収益性分析　①ＲＯＳ　（良品計画） ROS 定義 2015年2月期 2016年2月期 2017年2月期 総利益 47.2% 48.9% 49.8% 営業利益 9.2% 11.2% 11.5% 経常利益 10.2% 10.6% 11.6% 税引前当期純利益 10.9% 当期純利益 6.4% 7.1% 7.8% 108

クロスセクション分析　ROS ※2016年度決算（2016年6月期-2017年2月期）を表示。 109 109

時系列分析 ROS（ﾆﾄﾘﾎｰﾙﾃﾞｨﾝｸﾞｽ） 110 110

時系列分析　ROS（良品計画） 111 111

収益性分析 ②ＲＯＥ、ＲＯＡ、ＲＯＩ （ﾆﾄﾘﾎｰﾙﾃﾞｨﾝｸﾞｽ） 収益性分析　②ＲＯＥ、ＲＯＡ、ＲＯＩ　（ﾆﾄﾘﾎｰﾙﾃﾞｨﾝｸﾞｽ） 定義 2015年2月期 2016年2月期 2017年2月期 ROA （事業利益） 18.4% 17.9% 19.1% （当期純利益） 11.4% 11.5% 13.3% ROI 19.2% 18.7% 19.8% ROE 14.9% 14.7% 16.6% ※事業利益＝営業利益＋受取利息・受取配当金＋持分法投資損益 　投下資本＝有利子負債＋純資産（財務アプローチ） 　　　　　＝純運転資本（売上債権＋棚卸資産－仕入債務）　+　固定資産　＋　繰延資産（事業アプローチ） 　ストックデータは期首・期末平均値、フローデータは期間値を活用。 112

収益性分析 ②ＲＯＥ、ＲＯＡ、ＲＯＩ （良品計画） 収益性分析　②ＲＯＥ、ＲＯＡ、ＲＯＩ　（良品計画） 定義 2015年2月期 2016年2月期 2017年2月期 ROA （事業利益） 14.8% 18.0% 18.7% （当期純利益） 10.2% 11.2% 12.4% ROI 16.5% 20.0% 20.5% ROE 14.3% 16.4% 17.7% ※事業利益＝営業利益＋受取利息・受取配当金＋持分法投資損益 　投下資本＝有利子負債＋純資産（財務アプローチ） 　　　　　＝純運転資本（売上債権＋棚卸資産－仕入債務）　+　固定資産　＋　繰延資産（事業アプローチ） 　ストックデータは期首・期末平均値、フローデータは期間値を活用。 113

クロスセクション分析　収益性 ※2016年度決算（2016年6月期-2017年2月期）を表示。 114 114

時系列分析 利益率（ﾆﾄﾘﾎｰﾙﾃﾞｨﾝｸﾞｽ） 時系列分析　利益率（ﾆﾄﾘﾎｰﾙﾃﾞｨﾝｸﾞｽ） 115 115

時系列分析　利益率（良品計画） 116 116

成長性分析 117

成長性分析 （ﾆﾄﾘﾎｰﾙﾃﾞｨﾝｸﾞｽ 17年2月期） 成長性分析　（ﾆﾄﾘﾎｰﾙﾃﾞｨﾝｸﾞｽ　17年2月期） 定義 過去5年間 過去１年間 売上高 1.550 1.120 営業利益 1.480 1.174 EBITDA 1.524 1.172 総資産 1.826 1.177 自己資本 2.256 1.194 118

成長性分析 （良品計画 17年2月期） 定義 過去5年間 過去１年間 売上高 営業利益 EBITDA 総資産 自己資本 1.870 成長性分析　（良品計画　17年2月期） 定義 過去5年間 過去１年間 売上高 1.870 1.084 営業利益 2.479 1.111 EBITDA 2.504 1.143 総資産 2.099 1.069 自己資本 1.869 1.098 119

EBITDAの算出アプローチ ボトムアップ・アプローチ ＥＢＩＴＤＡ＝当期純利益＋法人税等＋支払利息＋減価償却費＋のれん償却費 トップダウン・アプローチ ＥＢＩＴＤＡ＝営業利益＋減価償却費＋のれん償却費 　両者にズレが生じるのは、営業外収益・費用、特別利益・損失項目。 　海外企業の場合、金融資産による運用が少ないことから、実質的に上記の計算でズレが生じることは少ない。日本企業の場合は目的に応じて使い分ける必要がある。 120

クロスセクション分析　過去1年間成長性 ※2016年度決算（2016年6月期-2017年2月期）を表示。 121 121

クロスセクション分析　過去５年間成長性 ※2016年度決算（2016年6月期-2017年2月期）を表示。 122 122

時系列分析 成長性（率、ﾆﾄﾘﾎｰﾙﾃﾞｨﾝｸﾞｽ） 時系列分析　成長性（率、ﾆﾄﾘﾎｰﾙﾃﾞｨﾝｸﾞｽ） 123 123

時系列分析 成長性（額、ﾆﾄﾘﾎｰﾙﾃﾞｨﾝｸﾞｽ） 時系列分析　成長性（額、ﾆﾄﾘﾎｰﾙﾃﾞｨﾝｸﾞｽ） 124 124

時系列分析　成長性（率、良品計画） 125 125

時系列分析　成長性（額、良品計画） 126 126

企業価値指標 127

時価総額の推移 128 128

時価総額の推移 129 129

時価総額の推移（指数） ※2000年度末を1.00とした指数。 130 130

企業価値指標 （ﾆﾄﾘﾎｰﾙﾃﾞｨﾝｸﾞｽ） 企業価値指標　（ﾆﾄﾘﾎｰﾙﾃﾞｨﾝｸﾞｽ） ニトリ 定義 2015年2月期 2016年2月期 2017年2月期 EPS 376.14 425.10 540.93 PER 21.87 21.13 24.95 PBR 2.92 3.00 3.79 EBITDA倍率 15.72 15.51 18.90 ※自己株式、子会社取得の自己株式数をどのように考慮すべきか？ 131

企業価値指標 （良品計画） 定義 EPS PER PBR EBITDA倍率 良品計画 2015年2月期 2016年2月期 2017年2月期 企業価値指標　（良品計画） 良品計画 定義 2015年2月期 2016年2月期 2017年2月期 EPS 627.54 818.44 974.99 PER 26.33 29.72 25.82 PBR 3.40 4.51 4.25 EBITDA倍率 18.46 19.76 17.96 ※自己株式、子会社取得の自己株式数をどのように考慮すべきか？ 132

クロスセクション分析　企業価値指標① ※2016年度決算（2016年6月期-2017年2月期）を表示。 133 133

クロスセクション分析　企業価値指標② ※2016年度決算（2016年6月期-2017年2月期）を表示。 134 134

時系列分析 企業価値指標① ﾆﾄﾘﾎｰﾙﾃﾞｨﾝｸﾞｽ 135 135

時系列分析 企業価値指標② ﾆﾄﾘﾎｰﾙﾃﾞｨﾝｸﾞｽ 136 136

時系列分析　企業価値指標①　良品計画 137 137

時系列分析　企業価値指標②　良品計画 138 138

参考資料 139

ファンダメンタルズ分析 分析視点 競争環境 Implications 経営戦略 企業行動 仮説・検証 経営成果 Why? Why? ファンダメンタルズ分析　分析視点 競争環境 Implications 経営戦略 経営戦略　　　　　　成果 企業行動　　　　　　問題点 企業行動 仮説・検証 経営成果 Why? Why? 財表・有報 相対的強み・弱み ※その他の比率、絶対額、時系列分析、セグメント分析・・・・・・。

家具・雑貨等小売り企業 ランキング The Home Depot, Inc. Lowe's Companies, Inc. 家具・雑貨等小売り企業　ランキング 会社名 時価総額 売上高 総利益 EBITDA 1位 The Home Depot, Inc. 20,602,029 10,722,307 3,666,000 1,643,371 2位 Lowe's Companies, Inc. 7,352,649 7,155,634 2,491,644 863,899 3位 Target Corporation 3,240,733 8,937,577 2,639,180 890,306 4位 Dollar General Corporation 2,220,738 2,467,244 763,857 279,171 5位 Ulta Beauty, Inc. 2,002,306 475,328 167,684 81,320 6位 Dollar Tree, Inc. 1,859,062 1,877,321 702,433 208,489 7位 Nitori Holdings Co., Ltd. 1,677,147 458,140 243,543 83,839 8位 Tiffany & Co. 1,314,409 497,227 301,771 117,666 9位 Dollarama Inc. 1,216,755 228,033 110,922 50,738 10位 Chow Tai Fook Jewellery Group Limited 1,190,053 819,763 226,575 71,236 11位 Dufry AG 990,503 899,848 517,397 94,432 12位 Kingfisher plc 967,736 1,792,147 668,730 152,764 13位 Canadian Tire Corporation, 916,285 1,102,207 356,277 124,562 14位 Tractor Supply Company 782,915 791,516 271,467 98,051 15位 GrandVision N.V. 759,725 408,690 297,692 61,052 16位 Ryohin Keikaku Co., Ltd. 740,645 307,532 150,452 42,289 17位 Staples, Inc. 739,181 2,272,883 594,506 159,286 141

家具等業界における従来のビジネスモデルの特徴 ①卸売経由での仕入れを実施し在庫リスクを分散。家具は、買い替え促進に繋がるような商品機能の変化が少なく消費者の購買頻度が低い、単価が総じて高い、在庫回転率が低いという特徴を有するためである。 ②価格訴求よりも品揃えの豊富さ、接客力の高さによって販売強化を図る。在庫リスクを分散しているために仕入原価で特別優位なポジションを確保しづらいという事情があるほか、家具は耐久消費財ながら家電などに比べて消費者のブランド認知度が低く価格の安さだけでは消費者の信頼を得ることが難しいためである。 ③店舗の大型化を図り大型家具だけでなく雑貨等の取り扱いも増やす。価格の安さ以外で他店との差別化を図るため、より広い売場・より豊富な品揃えを武器に店舗展開、さらに品揃え拡充のなかで消費者の来店頻度の高い雑貨等の取扱いを増やすところが少なくない。 （出典） 小場啓司「ニトリ・ホールディングス」2016年3月24日。 142

ニトリ　中期経営計画 　ニトリは1972年、まだ2店舗しかなかった当時、30年後の2002年に100店舗・売上高1,000億円という「第Ⅰ期30年計画」を掲げ、2003年に目標を達成しました。 ■2003年からのグループ目標 ・2022年、1,000店舗・売上高1兆円 ・2032年、3,000店舗・売上高3兆円 ■2016年度重点施策 重点課題 各課題における施策内容 A. 商品戦略の再構築 ・グローバル化に向けた商品開発体制の構築（共通商品の開発） ・バーチカルマーチャンダイジングの推進（原材料の共通化） ・コーディネートの拡大、浸透、推進 B. 供給体制の再構築 ・グローバル在庫管理体制の構築（全体最適化） ・コストアップ、人財不足に向けた取り組み（機械化・自動化） C. 品質の強化 ・グローバル品質基準づくりと人財育成 ・品質関連業務の海外移行 ・各国、地域の市場監視業務の仕組みを構築 D. 顧客サービスの向上 ・店舗サービス体制の強化　 ・オムニチャネル化の実現（お客様が求める買物の利便性を追求） ・マーケティング、ブランディングの強化 E. 事業戦略の再構築 ・海外出店高速化に向けた基盤づくり（標準化） ・各育成事業の再構築 ・事業領域の拡大と新規事業推進 F. マネジメントの強化 ・グローバル化（1,000店舗体制）に向けた仕組みの再構築 ・グループ経営基盤とシステム基盤の改革 G. 教育と組織体制の再構築 ・グローバル組織体制の構築 ・キャリアデザインの再設計（会社の未来を支える人財育成） ・ダイバーシティの推進（人財の多様性への対応） ■2013～22年までの10カ年テーマ ・グローバル化と事業領域の拡大 →1～3ステップの戦略を設け、段階的に実施。戦略の遂行にあたっては、ビジョン実現に向けた7つの重点方針に基き実施。

良品計画　中期経営計画（2017～2020年） 現場を主役に据えて大切にし、全員で「良心とクリエイティブ」を実践する風土と仕組みをグローバルに発展させる。 基本方針 実現目標と課題 ・独自性のある品揃え/お求めやすい価格の実現→ｸﾞﾛｰﾊﾞﾙｻﾌﾟﾗｲﾁｪｰﾝﾏﾈｼﾞﾒﾝﾄ向上　　　　 ・適性品質、適正価格で地域のくらしに貢献　　 →商品開発力の向上 ・専門性、多様性のある人材育成を実現　　　　 →グローバル人材育成 ・持続的な成長基盤の構築　　　　　　　　　　　　 →コーポレートガバナンスの実現 風土と仕組みの醸成 ・標準化の仕組みの浸透により、多様な人材、ｵﾍﾟﾚｰｼｮﾝに対応する効率的な業務の実現 ・標準化の次のステージとして、クリエイティブな発想と実践を行う風土を醸成 ・継続的にブランド価値向上および企業価値向上を果たす 2020年度数値目標 営業収益　5,000億円 営業利益　 600億円 ROE 15%以上 世界店舗数　1,200店

ニトリ、良品計画の店舗数 ■ニトリHDの店舗数 ■良品計画の店舗数 145 海外では、台湾27店舗、米国5店舗、中国11店舗。 海外では、中国200店舗、台湾42店舗、韓国20店舗、香港17店舗、タイ14店舗、米国・英国12店舗。 145

※200502、201102の欧米はヨーロッパ、200502の東アジアはその他、201102の東アジアはアジア。 良品計画のセグメント情報 ■良品計画のセグメント営業利益 ※200502、201102の欧米はヨーロッパ、200502の東アジアはその他、201102の東アジアはアジア。 146

出所：経済産業省『商業統計（産業細分類別）』、国土交通省総合政策局 家具需要（国内）の推移 出所：経済産業省『商業統計（産業細分類別）』、国土交通省総合政策局 147

家具・インテリアの世帯あたり消費額（国内）の推移 出所：総務省統計局『家計調査報告』、出所：総務省『家計調査報告』、1 世帯当たり1か月間の支出（二人以上の世帯）(農林漁家世帯を除く) 注：凡例の内容、（　）内 ・一般家具（たんす、食卓セット、応接セット、食器戸棚等）・室内装備・装飾品（掛・置時計、照明器具、室内装飾品、敷物、カーテン等）・寝具類（ベッド、布団、毛布、敷布等）・家事雑貨（茶わん・皿・鉢、食卓用品、なべ、他の台所用品、電球・蛍光ランプ、タオル等） 148

洋品雑貨・小間物小売業の年間商品販売額（国内）の推移 出所：経済産業省『商業統計（産業細分類別）』 149

家具装飾品市場の市場動向（中国） ■家庭消費支出：家具装飾品等 ■都市部一人当たりの可処分所得 US B$ 元 出所：National Bureau of Statistics China, BMI 注：2013年度以降は予想値 出所：CINet 150

出所：McKinsey − Mapping China's Middle Class, 2013 家具装飾品市場の競争動向（中国） ■中国の所得階層別人口構成 ■中国の家具装飾品市場の市場シェア 出所：McKinsey − Mapping China's Middle Class, 2013 出所：Euromonitor 151

ニトリにおける流通改革 出所：経済産業省及びニトリHD資料を参考にUZABASE作成 　ニトリHDは、SPA方式で生産・物流・販売までを自前で展開、中間マージンを抑制しつつ、手間のかかる生産プロセスを人件費の低い新興国にシフトする、販売現場でのスタッフの少人数化、郊外型展開による賃料・減価償却費などの削減などでコスト構造を抜本的に改革。 152

家具装飾品・生活雑貨等の競争ポジション 出所：UZABASE. 153

ﾆﾄﾘﾎｰﾙﾃﾞｨﾝｸﾞｽ 歴史 154 年度 メモ 昭和47年３月 家具の販売を目的として、似鳥家具卸センター株式会社を設立 ﾆﾄﾘﾎｰﾙﾃﾞｨﾝｸﾞｽ　歴史 年度 メモ 昭和47年３月 家具の販売を目的として、似鳥家具卸センター株式会社を設立 昭和55年８月 札幌市手稲区に、省力化と商品保全を目的とした自動立体倉庫を新設し物流センターを移転 本部を物流センターに併設し移転 昭和61年７月 社名を株式会社ニトリに変更 平成元年９月 札幌証券取引所に株式を上場 平成６年10月 インドネシア共和国に、現地法人P.T. MARUMITSU INDONESIA（出資比率100％（間接含む））を設立 平成12年７月 埼玉県白岡町（現白岡市）に、関東物流センターを新設 平成12年８月 株式会社マルミツを株式の追加取得により100％子会社化 平成14年10月 東京証券取引所（市場第一部）に株式を上場 平成15年10月 ベトナム社会主義共和国に、現地法人MARUMITSU-VIETNAM EPE（出資比率100％（間接））を設立 平成16年３月 中華人民共和国に、現地法人似鳥（中国）采購有限公司（出資比率100％）を設立 平成16年11月 神戸市中央区に、関西物流センターを新設 平成17年３月 株式会社パブリックセンターより営業譲渡を受け、株式会社ニトリパブリック（旧大丸商事株式会社）として広告代理店業を開始 平成18年８月 現地法人似鳥（中国）采購有限公司による上海利橋実業有限公司の買収、100％子会社化 平成18年12月 台湾に、現地法人宜得利家居股份有限公司（出資比率100％）を設立 平成19年５月 現地法人宜得利家居股份有限公司が台湾高雄市に海外１号店「高雄夢時代店」を開店 平成22年３月 持株会社体制への移行のため、株式会社ニトリ分割準備会社（現　株式会社ニトリ、出資比率100％）及び株式会社ニトリ物流分割準備会社（現　株式会社ホームロジスティクス、出資比率100％）を設立 平成22年５月 中華人民共和国に、現地法人明応商貿（上海）有限公司（出資比率100％（間接））を設立 平成22年６月 株式会社ニトリ分割準備会社（現　株式会社ニトリ）及び株式会社ホームロジスティクスと吸収分割契約を締結 平成22年８月 吸収分割契約に基づき、当社の家具・インテリア用品の販売事業を株式会社ニトリに、グループの物流機能に係る事業を株式会社ホームロジスティクスに承継し、持株会社体制へ移行 社名を株式会社ニトリホールディングスに変更 平成22年10月 福岡県篠栗町に、九州物流センターを新設 平成23年３月 株式会社マルミツは、社名を株式会社ニトリファニチャーに変更 平成23年５月 現地法人MARUMITSU-VIETNAM EPEは、社名をNITORI FURNITURE VIETNAM EPEに変更 平成23年６月 現地法人P.T. MARUMITSU INDONESIAは、社名をP.T. NITORI FURNITURE INDONESIAに変更 平成24年５月 アメリカ合衆国カリフォルニア州に、現地法人NITORI USA, INC.（出資比率100％）を設立 平成24年10月 札幌本社を現在地に移転 平成25年10月 アメリカ合衆国カリフォルニア州に「Aki-Home」ブランドで「フラートン店」及び「タスティン店」を開店し米国初出店 平成26年10月 中国湖北省武漢市内に「ＮＩＴＯＲＩ」のブランドで「武漢群星城店」を開店し中国初出店 平成27年12月 ベトナム社会主義共和国に、現地法人NITORI FURNITURE Ba Ria-Vung Tau Co.,LTD.（出資比率100％）を設立   中華人民共和国に、現地法人似鳥（太倉）商貿物流公司（出資比率100％）を設立 平成28年７月 北海道小樽市に、ニトリ小樽芸術村を開設 平成29年7月 中古住宅販売業者カチタスを233億円で買収(34%株式保有、持分法適用会社） 154

良品計画 歴史 155 年度 メモ 平成元年６月 東京都豊島区に資本金100百万円をもって株式会社良品計画を設立、卸売事業を開始。 良品計画　歴史 年度 メモ 平成元年６月 東京都豊島区に資本金100百万円をもって株式会社良品計画を設立、卸売事業を開始。 　同年　７月 無印良品の売買に関し、株式会社西友（現 合同会社西友）と商品売買基本契約書を締結。 平成２年３月 株式会社西友から「無印良品」の営業を譲り受け小売事業（直営店）を開始。 平成３年７月 英国のリバティ社とパートナーシップ契約を締結。ロンドンに出店。 平成４年９月 株式の額面金額を変更するため、株式会社魚力と合併。同時に株式会社良品計画に商号変更。 平成５年３月 「無印良品」の売買に関し、株式会社ファミリーマートと商品売買基本契約書を締結。 　同年　同月 子会社として、物流業務及び物流加工業務を主たる目的とする株式会社アール・ケイ・トラックを東京都豊島区に設立。 平成７年７月 新規事業として、新潟県中魚沼郡津南町にて「無印良品津南キャンプ場」の運営を開始。 　同年　８月 日本証券業協会に店頭登録銘柄として登録。 平成９年５月 英国のリバティ社とのパートナーシップ契約を解消し、営業を子会社RYOHIN KEIKAKU EUROPE LTD.に移管。 平成10年４月 RYOHIN KEIKAKU FRANCE S.A.Sを設立。 　同年　12月 東京証券取引所市場第二部に上場。 平成11年８月 東日本旅客鉄道株式会社と東日本キヨスク株式会社の３社で、新規事業(無印良品 com KIOSK)に関する業務提携契約を締結。 平成12年５月 ムジ・ネット株式会社（現 株式会社MUJI HOUSE）を設立。 東京証券取引所市場第一部に上場。 　同年　９月 インターネットとＦＡＸによるオンラインショップ「無印良品　ネットストア」を開始。 平成13年３月 MUJI(HONG KONG)CO.,LTD.を設立。 平成15年１月 MUJI(SINGAPORE)PRIVATE LTD.を設立。 台湾無印良品股份有限公司を設立。 平成16年９月 MUJI ITALIA S.p.A を設立。 MUJI Korea Co.,Ltd. を設立。 平成17年５月 無印良品(上海)商業有限公司を設立。 MUJI Deutschland GmbHを設立。 平成18年４月 MUJI Global Sourcing Private Limitedを設立。 株式会社ニューイデー（現 株式会社イデー）を設立。   同年　10月 MUJI U.S.A. Limitedを設立。 平成19年１月 MUJI EUROPE HOLDINGS LIMITEDを設立。 平成20年３月 旅行・移動に便利な小物商品を中心に再編集したショップ「MUJI to GO」を開始。 平成21年10月 愛姆吉斯（上海）貿易有限公司を設立。 平成23年10月 MUJI（MALAYSIA）SDN.BHD.を設立。 155

分析視点 －ﾆﾄﾘﾎｰﾙﾃﾞｨﾝｸﾞｽと良品計画で財務比率として何が異なるのか。そこから何が読み取れるか。 －各社の経営者の立場で、どのような経営上あるいは財務上の課題を抱えているとみることができるか。 －投資家の立場に立った場合、どちらが魅力があるか。なぜか。そうした観点で見た場合、魅力のない企業に対して、何を問いかけ、何を促そうとするか。 156