証券市場論前期(10) 講師 福光 寛 Valuation 継続価値と解散価値 解散価値法 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU 証券市場論前期(10) 講師　福光　寛 Valuation　継続価値と解散価値　解散価値法　 マルチプル法　DCF法　valuationの比較　NPV法　IRR法　 アルファ値　ベータ値　演習

Valuationの意義 理論株価の推定 事業の現在価値の推定 あるいは 不動産価値の推定 などに幅広く使われる 不動産価値の推定　などに幅広く使われる Valuationを行うことで、投資の判断（採否）をより合 理的に行うことができる。数値は、一定の仮定（制 約）のもとで妥当な理論値を推計したものである。 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU

基本的な視点（１） 継続価値と解散価値 継続価値とは生きている企業あるいは存続を続け る企業としての価値評価 解散価値とは事業の継続とは切り離した保有資産 価値評価　あるいは清算価値 一般的には　継続価値＞解散価値 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU

基本的な視点（２） 実額から迫るか利回りから迫るか。利回りも投資額 の妥当性を問題にしている。 実額： 解散価値 マルチプル DCF Copyright: Hiroshi FUKUMITSU 基本的な視点（２） 実額から迫るか利回りから迫るか。利回りも投資額 　の妥当性を問題にしている。 　　　実額：　解散価値　マルチプル　DCF 　　　利回り： 収益還元　CAPM　 最初に実額を推定する３つの方法を見る。 1株当たりの数値を議論すると　理論株価の推定 1株当たりのではなく、合計値を議論すると、企業価値 （事業価値）の推定　になる。

1)解散価値法 net asset method 純資産価値＝総資産－負債 　帳簿からどこまで言えるか　総資産の数値は正しいか 　資産価値は正しいか（含み益　含み損）　 　資産の毀損　隠れた負債　はないか。　 　時価でみる時価純資産法　簿価でみる簿価純資産法 　コストアプローチあるいはネットアセットアプローチともいう 1株当たり純資産　など1株当たりの数値を議論すると理論株 　価の議論になり、企業全体の数値を議論すると、企業 　価値（事業価値）の議論になる。 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU

解散価値法の限界 求められるものは継続価値ではないこと 事業ノウハウ 人材 顧客との連携 などは考慮さ れていない。 ↓ 継続価値法へ 事業ノウハウ　人材　顧客との連携　などは考慮さ れていない。 　　　　　　　　↓ 継続価値法へ 解散価値法のメリット　底値を示す　保有資産から の逆算 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU

継続価値法 は２つの方法がある マルチプル法 市場での価値評価を利用 DCF法 将来得られるであろうCFから現在価値を 推定 マルチプル法　市場での価値評価を利用 DCF法　将来得られるであろうCFから現在価値を 推定 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU

2)マルチプル法 multiple method PER　業種市場平均　40倍 該当企業の1株当たり予想利益　２０円 該当企業の推定株価=20×40 =800(円) ここで1株当たり予想利益をEPSとする。EPS=earnings per share ここでPERとはprice (per)earnings ratio 株価収益率＝株価/EPS マーケットアプローチとも呼ぶ Copyright: Hiroshi FUKUMITSU

3) DCF法 新業種でも対応できる。多くの仮定に依存 現在価値と将来価値の違い 違いを生み出す 金利 物価上昇率 違いを生み出す　金利　物価上昇率 将来価値の現在価値合計として把握 1株当たりCFの現在価値合計 現在のCFの1年後　CF0×（１＋ｒ）＝FV1 1年後のCFの現在価値　 PV0＝　CF1 /（１＋ｒ） 　インカムアプローチとも呼ぶ 　数値の客観性に課題 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU

discounted cash flow method ｎ年度間のCFの現在価値合計 　　　PF0 =Σ(CFn /(1+r)n ) CFの仮定（想定）はかなり恣意的　多年度になるほ ど不確実性大きい（多数のシナリオ必要） 割引率ｒの大きさで結論に大きな違い ｒには経済成長率、資本コストなどが使用される。 CFを配当DとみてDDM dividend discounted model インカムアプローチincome approachとも呼ぶ Copyright: Hiroshi FUKUMITSU

Dividend Discounted Model : DDM の登場 John Burr Williams 1938 John Burr Williams(1900-1989), The Theory of Investment Value (1938) 配当割引モデル （DDM）の定式化 配当支払いの予測か ら本源的価値を推定 Myron J.Gordon　 (1920-2010) Gordon model(1959) P=D/(r-g) Copyright: Hiroshi FUKUMITSU

DDMの問題の所在 配当だけを株式の本源的価値の源泉とすると内部留保 益が無視されていることになる（利益がすべて配当され るとみるか　内部留保益を含む収益全体に議論した方 がよい） 立論の前提として株式の長期保有を前提としていない か（長期的な配当あるいは収益の予測可能性を前提に することはそもそも正しいか）。配当の成長を考えてい るが、実際の企業は内部留保を高め配当性向を低める ようと行動しているのではないか。 （杉江雅彦『証券に関する十二章』萌出版2001,57-59を 参考にまとめた） Copyright: Hiroshi FUKUMITSU

資料 John Burr Williams 1899-1989について John Burr Williams 1899-1989については、鈴木芳徳 『現在価値と株式会社』白桃書房2009,121-152に詳し い紹介がある。彼は1925年に一度HBSを卒業し、1927 年には銀行界に移っている。そこで1929年の恐慌を経 験。移籍した会社が倒産することも経験した。そして 1932年にHBSに戻った彼は、シュンペーター、レオンチ ェフらの指導を受けた。シュンペーターは普通株の本質 価値の研究を彼に勧めた。1937年にその研究は完成し、 1940年に口頭試問を受けてPhDを取得した。1927年以 来、彼は非公開の投資運用会社を運営した。またウイ スコンシンマジソン大学で訪問教授を勤めた。 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU

理論価値算出方法の比較 参照 アントレプレナーファイナンス入門p.102図表2-2 インカムｱﾌﾟﾛｰﾁ DCF法 マーケットｱﾌﾟﾛｰﾁ マルチプル法 コストｱﾌﾟﾛｰﾁ 純資産価値法 客観性 △ ◎　　　　　 ◎ 市場評価反映 ○ 将来の収益反映 資産等の特徴 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU

３つの評価方法とその名称 インカムアプローチ ＤＣＦ法 現金流量折現法 xian4jin1liu2liang4zhe2xian4fa3 マーケットアプローチ マルチプル法 市盈率法 shi4ying2lv4fa3 コストアプローチ 純資産価値法 净资产倍率法 jing4zi1chan3bei2lvfa3 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU

いかに投資（企業買収）に使うか 純現在価値法NPV法 理論価値＞市場価値　であれば割安と判断する。 そこでDCF法で判断した理論価値　これは現在価値であるの で　理論価値＞市場価値　であれば両者の差額である純現 在価値が正（プラス）である。その大小を投資の判断に使う。 NPV＞0 純現在価値が正であることを投資採択 approveの 条件とする。これを純現在価値法NPV法という。 このほか投資の判断では　回収期間法pay back period method(投資資金の回収がどこまで速いかを判断基準), hurdle rate method（投資収益率が期待収益率＝ハードル レートをどこまで上回るか）なども用いられる。なおハードルレ ートには資本コスト（加重平均資本コスト）が用いられることが 多い。　 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU

Copyright: Hiroshi FUKUMITSU IRR(内部収益率） 大きい割引率は現在価値評価を引き下げ、小さい 割引率は現在価値評価を引き上げます。現実の市 場価値と理論現在価値を等しくする割引率は内部 収益率internal rate of returnと呼ばれ、金融電 卓で簡単に求めることができます。 IRRより大きい割引率では現在価値評価が市場価 値を下回り、小さい割引率では逆になります。 割引率には資本コストが使われることが多いので、 IRRが資本コストを上回れば、投資は採択され、IRR が資本コストより下回れば、投資は拒絶すべきこと になります。

投資案件の採択と拒絶 参照 アントレプレナーファイナンス入門p.119図表2-9 NPV　rule IRR rule good project approve NPV＞0 IRR＞capital cost bad project reject NPV＜0 IRR＜capital cost Copyright: Hiroshi FUKUMITSU

企業買収のおいて生ずる買収プレミアム なお企業買収では直近の市場価値を上回る買収 プレミアムを乗せた買収価格がしばしば提示され ます。 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU 企業買収のおいて生ずる買収プレミアム なお企業買収では直近の市場価値を上回る買収 プレミアムを乗せた買収価格がしばしば提示され ます。 このプレミアムの解釈ですが、一つには、買収によ るシナジー効果が評価されていると考えられます。 またもう一つの理由としては、買収する株式の比率 によって、その支配権としての意味が違ってくるこ とが評価されているともいえます。

期待する利回りから始める方法もあります 収益還元法 CAPM 利回りから出発する方法 期待する利回りから始める方法もあります 収益還元法 CAPM Copyright: Hiroshi FUKUMITSU

利回りは投資額を問題にしている 利回りがよい 現実の利回り ＞ 期待する利回り 利回り＝収益／投資額 だから利回りが良いと 　　　現実の利回り　＞　期待する利回り 　　　利回り＝収益／投資額　だから利回りが良いと 　　　は投資額が理論価値より「割安」であることを示 　　　している。　上の不等式が成立するためには 　　　投資額　＜　理論価値 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU

収益還元法 伝統的直感的な方法 期待利回りから価格を想定する 期待利回り ２％ 1株当たり予想利益 あるいは 予想配当が20円 そこから 　　　期待利回りから価格を想定する 　　　期待利回り　２％ 　　　1株当たり予想利益　あるいは　 　　　予想配当が20円 　　　そこから 　　　20円÷２％＝1000円　 　　　２％より利回りがよくなるためには投資額は1000円 　　　以下の必要がある　 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU

利回りというけれど 株式であれば 資本コストの大きさを探している 利回りというけれど　株式であれば 資本コストの大きさを探している Cost of Equity No Growth model Rd=D/P P=D/Rd Dividend Growth model Rd=(D/P)+g P=D/(Rd-g) Capital Asset Pricing model Copyright: Hiroshi FUKUMITSU

CAPM (1)　ベータ値β capital asset pricing model：市場平均と個別銘 柄の利回りの関係を示したモデル(CAPM formula) Ri＝Rf＋βi Rm ベータ値の議論　市場平均とするインデックス（指 数）に何を採るか　期間をどうするか　終値として何 を採るか（日　週　月など）など　確定した手法はな く具体的な計算方法には曖昧な側面がある ベータ値データ http://www.kabu-data.info/index.htm Copyright: Hiroshi FUKUMITSU

CAPM (2)　資本コスト 導かれたRi 　は株式が求めるリターンですからエクティ コストの大きさと考えられます。これを用いて、加重平均 コストとして資本コスト（率）を算出。この資本コストを、 DCF法での割引率に使うというのが、よく出てくる説明で す。 しかしRi　算出の基礎になるベータ値については、そも そもこの考え方の前提が誤りがあるとの批判がありま す（次項参照）。 厳密な値としてではなく参照値として考えてはどうか 　と考えます。 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU

CAPMと William Forsyth Sharpe 1934- このような定式化はsingle index model(SIM) 単一 インデックスモデルと呼ばれる。 1962年に学術誌で発表された。 John Lintner (1916-1983)なども同時期に独立し て同様の定式化に至った。 理論的含意：株式でポートフォリオをつくり個別の 属性を消滅させる（分散投資する）と、その価格変 動は市場全体と大きな差がなくなる。（参照　P.バ ーンスタイン「証券投資の思想革命」第4章　） Copyright: Hiroshi FUKUMITSU

現代ポートフォリオ理論MPT Harry Max Markowitz 1927- ポートフォリオ選択理論 リスクを分散として認識。 共分散値によりポートフォリオのリスクを測定。 James Tobin 1918-2002 無危険資産（REA）の導入 William F. Sharpe 1934- ベータ理論 市場全体の動きと個別銘柄の動きとの関係に注目 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU

統計用語 分散variance 標本が標本平均からどれだけ散らばっているか。 共分散 covariance 2組のデータの間での、平均からの偏差の積の平均値 アルファ　α 個別銘柄の投資家の期待収益率からＣＡＰＭによる期待収益率を差し引いたもの ベータ　β 個別銘柄の市場インデックスとの相関係数correlation coefficient Copyright: Hiroshi FUKUMITSU

アルファ値（投資家の期待収益率 ー ＣＡＰＭによる期待収益率）の投資への応用 プラス 市場が個別銘柄を過少評価している 買いサイン マイナス 市場が個別銘柄を過大評価している 売りサイン Copyright: Hiroshi FUKUMITSU

ベータ値の投資への応用 注意：過去の統計数値の結果に過ぎず将来の動きを保障しない ベータ値の投資への応用　注意：過去の統計数値の結果に過ぎず将来の動きを保障しない 高いベータ 2以上とか 景気敏感株など　証券　不動産　通信など 値上がり局面で高い利益の可能性　業績変動も激しい 低いベータ ０から0.5の間 デフェンシブ株　食品　医薬品など 値動きがあまりないので安定保有に向く　すでに高値かも マイナス Copyright: Hiroshi FUKUMITSU

CAPM法への批判 この方法が成立するためには、リスクとリタ ーンの関係が長期間安定している必要が あります。多くの市場関係者は、その想定 に首をかしげます。 また過去のデータから導かれたベータ値で 今後を予測できるかについても、疑問が残 ります。 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU

加重平均資本コスト weighted average cost of capital Rwacc=(1-t)Rd(D/V)+Re(E/V) Rd : rate of return on debt t : tax rate D : total debt outstanding V : total capital of the company Re : rate of return on equity E : market value of equity Copyright: Hiroshi FUKUMITSU

演習Seminar 理論株価を算定する各方法について述べなさい。その 手法を説明して、それぞれの方法の長所と短所を指摘 しなさい。 　　1)　純資産価値法　2)マルチプル法　　3) CDF法 理論株価の算定法としてＤＤＭにはどのような問題があ りますか。 IRR法とNPV法を比較しなさい。 CAPM法の長所と短所について述べなさい。 アルファ値　ベータ値の意味を述べ　投資への応用を議 論しなさい Copyright: Hiroshi FUKUMITSU